网易S(9999.HK)3Q22A各板块均保持稳健增长，海外游戏布局积极推进

中国互联网行业 | 网易-S (9999.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908-09 室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 21 November 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 73,667 87,606 97,779 107,223 119,439 增长 (%) 24.4% 18.9% 11.6% 9.7% 11.4% 持续经营归母净利润, non-GAAP 14,706 19,762 22,464 23,937 26,555 股本回报 (%) 15.7% 19.9% 19.8% 18.6% 18.3% 资产回报 (%) 10.4% 12.9% 13.1% 12.5% 12.3% 市销率 (x) 4.3 3.7 3.3 3.0 2.7 市盈率 (x), non-GAAP 21.8 16.2 14.3 13.4 12.1 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至 2022 年 11 月 18 日 3Q22A 业绩稳健，各板块均保持增长通道。网易发布 3Q22A 财报，公司实现营收 244.3 亿元人民币(同比+10.1%，环比+5.5%)，高于市场预期 0.3%，其中 1)游戏及增值服务实现收入187.0 亿元人民币(同比+9.1%，环比+3.1%)，高于市场预期 5.3%；2)有道实现收入 14.0 亿元人民币(同比+1.1%，环比+46.7%)；3)云音乐收入 23.6 亿元人民币(同比+22.5%，环比+7.6%)以及 4)创新及其他业务实现收入 19.7 亿元人民币(同比+13.6%，环比+5.2%)。3Q22A 公司实现 Non-GAAP 调整后归母净利润 74.7 亿元人民币(同比+93.6%，环比+38.1%)，高于市场预期51.5%，若扣除投资收益和汇兑收益部分(3Q22A 合计为 27.4 亿元人民币)，Non-GAAP 调整后归母净利润同比增长 19.0%，环比减少 10%。 外部环境压力下长线运营能力凸显，版号审批步入常态化。根据伽马数据，2022 年 3 季度中国游戏市场及中国自主研发游戏海外市场实际销售收入分别同比下降 19.1%和 14.2%。在宏观环境及版号供应受限的压力下，公司 3Q22A 在线游戏业务表现显著好于行业大盘，其中手游和端游业务分别实现 8.3%和 11.4%的同比增长，分部毛利率同比上升 3.7 个百分点至 65.0%。期内长线旗舰游戏《梦幻西游》及《大话西游》持续稳健表现，与暴雪合作研发的《暗黑破坏神：不朽》在大陆市场发布，根据 2022 年 3 季度伽马数据移动游戏流水测算榜，国内排名第 5 位。2022 年 11 月 17 日，国家新闻出版署官网披露 2022 年 11 月国产网络游戏审批名单中，网易的《大话西游：归来》获批。我们认为，网易储备产品线丰富，随着版号审批监管步入常态化，公司游戏业务有望重获动能。 暴雪合作终止影响有限，海外布局积极推进。由于商业核心条款的谈判无法达成共识，2022年 11 月 17 日，网易宣布其在中国大陆地区的暴雪游戏发布许可证将依据条款于 2023 年 1月 23 日到期并不会续期，受此影响的游戏包括《魔兽世界》、《星际争霸》系列、《炉石传说》、《守望先锋》和《暗黑破坏神 III》等。根据公司披露，受影响的暴雪游戏在 2021年和 2022 年首九个月的净收入和净利润贡献占网易总净收入和净利润的百分比仅为低个位数，而《暗黑破坏神：不朽》的共同开发和出版将由一个独立的长期协议约定并未受影响。在海外市场拓展方面，公司采取国内自研产品出海+投资海外工作室并行战略，7 月，公司宣布在美国成立新的第一方工作室 Jar of Sparks，8 月底公司宣布收购法国游戏开发商Quantic Dream，成为网易在欧洲的第一家工作室；11 月，公司宣布在日本成立全新的游戏工作室 GPTRACK50；同月瑞典 Liquid Swords 游戏工作室称，已经获得网易游戏的投资，目前正在开发一款 3A 级开放世界游戏。 财务预测与估值：基于公司游戏产品组合提供稳定增长，云音乐成本结构与优化，有道业务持续推进转型过渡，我们调整公司 FY22E-FY24E 营收分别至 978 亿/1,072 亿/1,194 亿人民币,对应分别实现同比增长+11.6%/+9.7%/+11.4%，分别调整公司 FY22E-FY23E non-GAAP 归母净利润至 225 亿/239 亿/266 亿元人民币。我们采用分部估值法估值，调整目标价至 169.0港元/股，对应游戏业务 25.0 倍 FY23E 市盈率，公司整体 21.1 倍 FY23E non-GAAP 市盈率水平。 目标价: HK$169.0 收市价: HK$107.3 上升/下降空间: +57.5% 中国互联网行业 网易-S (9999.HK) 3Q22A 各板块均保持稳健增长，海外游戏布局积极推进 股票数据 收市价(HK$) 107.30 52 周最高(HK$) 188.90 52 周最低(HK$) 84.05 平均每日成交量(mn) 9.61 总股本(mn) 3,283.99 总市值(HK$bn) 352,372.23 年初至今涨跌(%) -31.87 50 天均线(HK$) 112.11 财政年度 12/2022 数据来源：彭博,数据截至 2022 年 11月 18 日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Janet Zhang tinali@ajsecurities.com.hk 30%40%50%60%70%80%90%100%110%11/18/212/18/225/18/228/18/2211/18/22HSI Index9999 HK Equity UPMPOPUPMPOP仅供内部参考，请勿外传中国互联网行业 | 网易-S (9999.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中 183 號中遠大厦 39 樓 3908