网易S(09999.HK)游戏业务表现显著优于行业，暴雪解约影响有限

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 季报点评|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK) 游戏业务表现显著优于行业，暴雪解约影响有限 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 22Q3 业绩：公司实现营收 244.27 亿元,同增 10.08%，游戏及增值服务净收入为 187 亿元，同增 9.1%。Q3 毛利润 137 亿元，同比增加 16.4%，毛利率同增 3.04pct 至 56.27%。销售费用 37.69 亿元（YoY+ 20.25%），销售费用率为 15.43%；管理费用 12.64 亿元（YOY+ 10.88%），管理费用率为 5.18%;研发费用 39.69 亿元（YOY+ 5.53%），研发费用率为 16.25%。GAAP 归母净利润同增110.55%至 66.99 亿元，包括 13.47 亿元投资收益，Non-GAAP 归母净利润 74.70 亿元。  手游端游表现显著优于行业整体表现，头部手游《梦幻西游》《率土之滨》《大话西游》《阴阳师》《暗黑破坏神：不朽》今年来持续排名靠前，表现优异。22Q3 手游收入达到 119.17 亿元，同比增长 8.31%；端游收入 54.55 亿元，同比增长 11.39%。游戏及相关增值业务实现毛利率65%，同比/环比提升 0.5/0.1pct。  盈利预测和投资建议：网易的头部游戏表现稳健，具备强流水韧性，基本盘稳固。游戏储备方面，《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，《哈利波特：魔法觉醒》将在 2023 年上线海外地区，为公司提供业绩增量。网易在海外投资多家优质工作室，加速布局海外市场（收购了 Quantic Dream，获得了多位知名海外游戏著作人的加盟），持续加强海外游戏研发实力。有道稳步推进学习服务和智能硬件业务发展，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司 2022~2024年总体营业收入分别为 965.2/1043.81/1159.41 亿元，NON-GAAP 归母净利润为 240.34/268.61/284.82，根据 SOTP 算得每股合理价值为114.55 美元/ ADS（美股），179.32 港元/股（港股），维持“买入”评级。  风险提示: 用户增长进入瓶颈，产品周期延迟，音乐版权费用增长。 盈利预测： 本文“元”代表人民币，美元/人民币汇率：7.11；港元/人民币汇率：0.90 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 73667 87606 96520 104381 115941 增长率（%） 24.4% 18.9% 10.2% 8.1% 11.1% GAAP归母净利润（百万元） 12063 16857 21521 22602 23432 增长率（%） -43.2% 39.7% 27.7% 5.0% 3.7% NonGaap归母净利润（百万元） 14706 19762 24034 26861 28482 NonGAAP每ADS净利（元） 21.87 29.38 35.73 39.94 42.35 NonGAAP市盈率（P/E） 21.76 16.19 13.32 11.91 11.24 ROE（%） 14.7% 17.5% 20.9% 19.7% 18.2% 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入-美股/买入-H 当前价格 67.44 美元/107.30 港元 合理价值 114.55 美元/179.32 港元 前次评级 买入/买入 报告日期 2022-11-20 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):《永劫无间》、《暗黑》表现亮眼，毛利率持续改善 2022-08-23 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):端游表现亮眼，暗黑定档 6 月 2022-05-26 【广发传媒&海外】网易(NTES.O)/网易-S(09999.HK):游戏业务稳健，云音乐变现能力显著改善 2022-03-02 [Table_Contacts] 联系人： 卢丝雨 010-59136610 lusiyu@gf.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%网易纳斯达克指数 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 [Table_PageText] 网易|季报点评 [Table_PageText] 一、收入端稳健增长，端手游基本盘稳健 22Q3财报概要：2022Q3公司实现营业收入244亿元,同比增长10.1%，游戏及增值服务净收入为187亿元（增加CC直播、加速器等收入），同比增加9.1%。Q3毛利润137亿元，同比增加16.4%，毛利率同增3.04pct至56.27%。公司费用控制稳健，22Q3销售费用37.69亿元（QoQ+14.18%，YoY+20.25%），销售费用率为15.43%；管理费用12.64亿元（QoQ+13.62%，YOY+10.88%），管理费用率为5.18%；研发费用39.69亿元（QoQ+10.82%，YOY+5.53%），研发费用率为16.25%。22Q3 GAAP归母净利润同比增长110.55%至66.99亿元，包括13.47亿元投资收益，Non-GAAP归母净利润74.70亿元（YOY+ 93.62%），主要调整项为股权激励费用。 图1：网易调整后单季度营收（亿元）和增速（%） 图2：网易调整后单季度各业务营收占比（%） 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 图3：网易单季度GAAP净利润走势（百万元，货币单位：人民币） 图4：20Q1~22Q3年网易期间费用率走势（%） 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 数据来源：网易20/21/22季报，广发证券发展研究中心 分业务来看，22Q3游戏及相关增值服务（新口径并入了包括CC直播、UU加速器等增值服务收入）收入187亿元，同比增长9.1%，其中在线游戏收入为173.7亿元，同比增长9.26%，手游收入占在线游戏收入68.6%，达到119.2亿元，同比增长8.3%；端游收入占在线游戏收入31.4%，达