2023年度海外宏观和大类资产展望系列一：美国宏观经济和政策展望

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 2023 年度海外宏观和大类资产展望系列一 ---美国宏观经济和政策展望 报告摘要： [Table_Summary] 今年以来我们经常被问到一个问题：“美联储什么时候会‘转向’，其‘转向’的标准又是什么？”，对于这个问题，我们首先需要明确“转向”在不同阶段的定义以及在不同阶段分别对应了什么条件，有些标准美联储已经有过明确表态，而有些标准仍然存在很大的不确定性。 在“转向”的第一阶段，表现为加息速度的放缓，美联储已经表态这一“转向”中通胀并非必要条件，需要考虑已经加息的幅度和政策的滞后影响，我们预计在明年 2 月加息的步幅将进一步放缓至 25bp。 “转向”的第二阶段也即加息的峰值是多少，对于这个问题，存在的不确定性最大，需要权衡做的太多和太少的风险，我们认为美联储转向更渐进的紧缩政策，可能意味着它倾向于在较长时间内抑制价格飙升，而不是通过引发短期但严重的衰退来实现这一目标，我们倾向于明年一季度有望达到加息峰值，更为关键的将是第三阶段的转向，也即利率水平将在高位维持多长时间。 美联储第三阶段的转向即为转向首次降息，转向的条件可能是通胀逐渐接近 2%的目标，也可能是金融稳定风险或经济衰退的发生，我们认为对于未来两年来说，这一阶段持续的时间尤为重要。利率在高位维持的时间越长，经济软着陆的可能性也越低。从企业盈利的角度来看，将面临高通胀和高融资利率同时侵蚀盈利的情况。从劳动力成本和原材料成本上升的角度来看，尽管今年上半年许多公司能够将增加的成本转嫁给客户，但这种向消费者转移成本的能力正在下降，尤其是对一些规模较小或处于周期性行业的企业来说。 疫情后资产价格受到经济周期和政策周期的影响更加显著，2022 年美股调整主要反映了实际利率上升和估值下修，但近期逐渐转移到对盈利的关注上来，这一点在大型科技企业体现的尤为明显。相比上一轮加息周期在 2019 年初结束后美股迅速进入 V 型反转所不同（图 17、18），我们认为这一次在加息结束后可能仍需多一些耐心多一些时间观察，这一轮加息周期的显著不同在于加息峰值更高且在高位持续的时间可能更长，我们认为这一轮加息周期中利率维持在高位的时间至关重要。但随着估值水平逐渐回到均值水平以下，站在加息周期的后半段，我们也无需像在今年年初刚进入紧缩周期时那样悲观，我们正在逐渐接近周期的尾声，正如我们去年年度报告的标题一样——花落花开自有时，after all, cycles do cycle. 风险提示：能源价格上涨过快、加息峰值高于预期 [Table_Date] 发布时间：2022-11-14 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《仅依靠政策指导的信用扩张难以持续》 --20221111 《既非通胀，又非通缩》 --20221110 《东北固收地产债策略报告：哪些国企地产可以不必等右侧交易》 --20221107 《盛泰转债定价建议：首日转股溢价率 18%-23%》 --20221105 《东北总量：再论股债利差：见效？失效？》 --20221105 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：蒋佳秀 执业证书编号：S0550120120015 13818526281 jiangjx@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 16 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 通胀和政策：做的太多还是太少？ .................................................................. 5 2. 就业和增长：看起来还不错，但能维持多久？ .............................................. 9 图表目录 图 1：今年以来政策收紧的四个阶段 ....................................................................................................................... 4 图 2：绝对估值：PE 和美债实际利率 ..................................................................................................................... 4 图 3：相对估值：权益风险溢价（%） ................................................................................................................... 4 图 4：期权隐含未来 5 年通胀小于 1%或大于 3%的概率 ..................................................................................... 6 图 5：美国核心 CPI 细分项贡献 .............................................................................................................................. 7 图 6：美国 CPI 细分项贡献 ...................................................................................................................................... 8 图 7：居民部门名义可支配收入 ............................................................................................................................... 9 图 8：超额储蓄在不同人群中的分布 ....................................................................................................................... 9 图 9：实际可支配收入增速 vs 实际个人消费支出增速 .....................................................................