港股逆境反转策略系列(九)消费券：需求的强心剂

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2022.12.14 消费券：需求的强心剂 ——港股逆境反转策略系列（九） 本报告导读： 近期国内疫情防控措施明显放宽，政策基调开始向经济修复转移，多地正加码出台稳经济、促销费政策，主要体现于消费券和商品补贴。本报告复盘自疫情以来，规模较大的消费券计划推出前后的消费数据以及相关行业的市场表现，以展望本轮促销费政策可能为港股带来哪些投资机会。 摘要： [Table_Summary]  防疫措施优化和地产政策放松只是复苏的开端；2023年，消费将是国内经济持续修复的主要动力之一。2023年海外需求下行压力预期持续，投资力度有限的情况下，消费将是推动国内经济从供给端到需求端修复的主要引擎之一。  场景的释放对经济和消费的提振是暂时性的，消费意愿和消费能力的改善才是关键。从海外国家经验来看，疫情对居民的收入预期、家庭资产负债表等方面都产生了较明显的负面影响，居民消费意愿和消费能力的释放仍需更多政策刺激。  后续促消费政策力度或超预期。近日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》。同时，后续政策端的超预期将主要来自于改善居民消费能力的措施，如减税降费、保就业、推进保障性住房建设等。  疫情以来，有两个促消费政策规模较大且次数较多的阶段，对于零售销售的短期改善十分明显。2020 年以来有两次大规模促销费阶段（2020 年 3 月~6 月、2022 年 4 月~7 月），规模在 4 亿到 122 亿元区间，主要集中在服装、日用品、体育和娱乐用品、家电、汽车等领域。  对港股市场而言，线下服务、零售行业在 2020 年和 2022 年共 9 轮规模较大的促消费政策推出后，都能跑赢恒指；另外每轮促消费政策所涉及的领域，相关行业有短期的超额收益。复盘 2020 年以来 9轮规模较大的促消费政策，我们发现：1）在这几轮促消费政策推出后，零售行业以及线下服务相关行业多次能跑赢同期恒生指数，是促消费政策利好中的“常胜将军”。2）每一轮促消费政策所支持的特定领域，相对应的行业指数在促消费政策公布后的 10 个交易日前后能相对跑赢恒生指数大约 5 个百分点，但指数的长期表现仍需行业基本面进一步支持，例如消费电子，家电，汽车和半导体等行业。3）航空板块在 2022 年 9 月下旬后，在促消费政策出台后，能跑赢同期的恒生指数，背后或是疫情受控后，商旅出行意愿上升。  结合当前行业潜在修复空间以及政策方向，建议关注汽车、消费电子、零售和家电等板块。相比疫情前、2022 年 2 月和 6 月底时板块指数的水平，上述行业具备较大的上涨空间。后续若有更多消费刺激政策出台，有望相对跑赢恒指表现。此外，过去的促消费计划更多是少部分省份，规模还不明显，未来如果出现更大范围的，影响或许比历史复盘的结果更为乐观。  风险因素：1）国内托底政策力度不及预期；2）海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 报告作者 戴清(分析师) 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号 S0880522090007 [Table_Report] 相关报告 港股牛市的“三级火箭” 2022.12.11 预期延续，现实不远 2022.12.04 美国通胀最后的堡垒 2022.12.04 2023 全球股市谁领风骚 2022.11.21 海外策略研究 策略研究 策略研究 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 近期国内疫情防控措施明显放宽，政策基调开始向经济修复转移，多地正加码出台稳经济、促销费政策，主要体现于消费券和商品补贴。消费券活动最早在 2009年实行，但考虑到疫情的影响，本报告将复盘疫情以来规模较大的消费券计划推出前后的市场表现，分析本轮促销费政策可能为港股带来哪些投资机会。 1. 经济复苏动能不足，需待消费发力 消费是 2023年国内经济增长的主要动力之一。2023年海外需求下行压力持续，出口对中国经济预期由拉动转为拖累。我们在此前的报告《从内外需“蹊跷板效应”看行情持续性》中曾经提到，外需不足时，投资和消费将是承接内需的主要方向。然而，尽管从环球横向对比来看，2023年财政端还有加杠杆空间，但持续的减税降费和土地相关税收减少对财政收入的拖累可能仍然存在。这或许意味着后续预算内财政扩张的力度有限。因此，在出口承压、投资力度有限的情况下，2023 年消费将是推动国内经济从供给端到需求端修复的主要引擎之一。 图 1：短端利率同差预示全球 PMI 将继续回落 图 2：全球 PMI 回落影响国内出口表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图 3：2023 年财政仍有加杠杆的空间 图 4：财政收入下滑可能影响政策扩张力度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5035.040.045.050.055.060.065.0201120122013201420152016201720182019202020212022摩根大通全球制造业PMI全球短端利率同差（右轴逆序，领先14个月）%(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.035.040.045.050.055.060.065.0201120122013201420152016201720182019202020212022摩根大通全球制造业PMI出口累计同比增速（右）%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国政府杠杆率发达经济体政府杠杆率新兴市场政府杠杆率全球平均政府杠杆率%(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公共财政收入累计同比土地增值税收入累计同比%%仅供内部参考，请勿外传 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 从海外国家经验来看，防疫措施的放宽对经济和消费的提振是暂时性的。1）2020 年初的经济重启第一阶段，防疫政策的放松能在短期内显著提升经济景气度（PMI）和消费（社零