2024年6月货币政策操作展望：非银主导流动性格局下的政策选择

宏观月报 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 宏观研究 2024.06.11 [Table_Authors] 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号 S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号 S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号 S0880521120002 [Table_Report] 相关报告 地产销售降幅收窄，出口仍偏强 2024.06.10 新增非农就业大超预期 2024.06.10 改革性政策密集出台，预热三中全会 2024.06.10 生产资料价格温和回升 2024.06.05 消费动能边际放缓 2024.06.03 非银主导流动性格局下的政策选择 ——2024 年 6 月货币政策操作展望 本报告导读： 非银主导流动性格局下，一方面银行可以通过发行同业存单、贷款“挤水分”、委外赎回等方式降低存款搬家的影响，另一方面资金量价的波动性被放大，银行负债稳定性降低，在有效融资需求尚未恢复前，相比降息和降准，稳定金融市场、防范金融风险更为重要。 摘要： [Table_Summary] 5 月流动性边际收紧，预计超储率从 4 月的 1.38%下降到 1.11%左右，低于季节性 1.28%。5 月政府债发行加速，叠加政府支出季节性回落，导致政府存款环比增加近 1 万亿元。另一方面，央行维持逆回购地量投放，市场降准预期在超长期特别国债发行计划公布后弱化，MLF 平量续作，央行通过降低住房公积金贷款利率和取消住房贷款利率下限，兑现了 4 月政治局会议“灵活运用利率政策工具”的预期。 6 月流动性偏宽裕，资金面跨季无虞。综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2024 年 6 月流动性有约 2800 亿元缺口；若央行进行 MLF完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性则会有约 6400 亿元的盈余。6月是政府支出大月，叠加政府债到期量增多，我们预计 6 月国债净融资 3040 亿元，地方债净融资 3700 亿元，政府存款预计环比减少约8800 亿元，减少幅度显著高于疫后同期 3850 亿元。 考虑到 6 月财政投放带来的流动性宽裕，以及后续国债的平滑发行，我们认为近期降准的概率较低。以公开市场操作完全对冲作为基准情形，预计 6 月超储率将小幅回升至 1.33%。预计 10 年国债利率窄幅震荡，向下弹性有限，关注 517 地产新政对风险偏好的修复效果。  手工补息治理余波未停。由于存款从银行搬家到非银，非银流动性较为宽裕，银行-非银的流动性分层明显弱化，表现在 R007-DR007 溢价收窄，且月末由于银行面临流动性指标考核，DR007一度高于 R007。此外，流动性分层的消失还体现在银行-商业的层面，表现为 1 年中票利率与 1 年同业存单的溢价收窄，且自 5月中旬至今，1 年中票利率已经持续低于 1 年同业存单利率。究其原因，一方面，非银（如基金、银行理财）对信用债的配置偏好较高，导致中票利率持续走低；另一方面，银行通过发行同业存单补充负债，对冲存款搬家的扰动，同业存单供给明显高于季节性，导致利率难下。 非银主导流动性格局下，货币政策或延续按兵不动。其一，银行自身可以通过发行同业存单、贷款“挤水分”、委外赎回等方式降低存款搬家的影响；其二，银行与非银较为不同的一点在于，银行负债被赎回的可能性与其资产收益弱相关，即居民并不会因为银行贷款收益降低而提取存款。但对于非银而言，其负债被赎回的可能性则与资产表现强相关，即若资管产品出现了预期外调整，有可能引发赎回潮。于是，在非银主导的流动性格局下，资金量价的波动性都会被放大，对于银行的影响便是负债的期限变得更短和更不稳定。因此，在非银主导流动性格局下，相比降息和降准，稳定金融市场、防范金融风险更为重要。 风险提示：银行间流动性波动超预期、专项债项目落地进度不及预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期 宏观月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 目录 1. 2024 年 5 月狭义流动性回顾 .................................................................................. 3 2. 2024 年 6 月流动性缺口展望 .................................................................................. 6 3. 2024 年 6 月货币政策操作展望 .............................................................................. 7 4. 风险提示 ................................................................................................................... 9 宏观月报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 1. 2024 年 5 月狭义流动性回顾 5 月流动性边际收紧，预计超储率从 4 月的 1.38%下降到 1.11%左右，低于季节性 1.28%。5 月政府债发行加速，国债和地方债分别净融资 6900 亿元和 6300 亿元，叠加政府支出季节性回落，导致政府存款环比增加近 1 万亿元。另一方面，央行维持逆回购地量投放，市场降准预期在超长期特别国债发行计划公布后弱化，MLF 平量续作，全月货币操作净投放 2340 亿元，央行通过降低住房公积金贷款利率和取消住房贷款利率下限，兑现了 4 月政治局会议“灵活运用利率政策工具”的预期。 图1：2024 年 5 月公开市场操作明细 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 名称发行/到期日期发行量（亿元）利率（%）期限（天）逆回购7D发行2024-05-3110001.87逆回购7D到期2024-05-31201.87逆回购7D发行2024-05-3026001.87逆回购7D到期2024-05-30201.87逆回购7D发行2024-05-2925001.87逆回购7D到期2024-05-29201.87逆回购7D发行2024-05-28201.87逆回购7D到期2024-05-28201.87央行票据互换3个月发行2024-05-28502.3590央行票据互换3个月到期2024-05-28502.3590逆回购7D发行2024-05-27201.87逆回购7D到期2024-05-27201.87逆回购7D发行2024-05-24201.87逆回购7D到期2024-05-24201.87逆回购7D发行2024