大类资产配置和行业择时策略：以ETF实现

大类资产配置和行业择时策略——以ETF实现1请参阅附注免责声明随着市场有效性的提升，长期稳定的Alpha变得稀缺。而Alpha和Beta在应用层面的分离，工具型产品挤占了传统主观多头产品的市场份额。工具型产品蓬勃发展是长期趋势，而产品费率、机构佣金费率的改革，则加快了这一趋势。按照投资风险度高低、投资期限长短、交易频率快慢，主流的投资策略有三类：套利策略、择时策略、配置策略。本文主要研究适用于工具型产品投资的行业轮动策略、大类资产配置策略。股价的驱动因素有两个：一是产业层面超预期，二是微观交易结构变化。对此，本文分别构建了基于景气度视角的行业轮动策略，和基于纯价量视角的行业择时策略，两套择时策略可以相互印证、补充。2022年至今，景气度择时效果有所下降，价量择时更为有效。海外经典资产配置模型在国内不适用的原因，是因为A股长期夏普比远低于债券，不满于模型对于有效资产组合的潜在假设，因此会高配债券、低配股票，收益不尽人意。对此，本文提出“组合保险（CPPI）+风险预算（RP）两阶段法”的配置思路，可以较好地改善大类资产配置组合的风险收益特征：业绩弹性更优，同时风险可控。模型假设风险，模型估测不准确风险。本文结论完全基于公开的历史数据进行计算，研究分析结论并不预示其未来表现。2请参阅附注免责声明3请参阅附注免责声明4国内指数业务蓬勃发展，工具型品种不断丰富1.1数据来源：wind，国泰君安证券研究2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024规模合计（亿元）3447343630474491385763257496693669899701144282033625678293743659040217普通指数(亿元)1366137012191643132225732851272222322529494163527244841294929190指数增强(亿元)62557346554038553224128243952390710861541163218821884ETF联接(亿元)794777592686538664523591589859144321972960304834873631ETF(亿元)662715771162216122557388133413729579071361070013933162832172825513ETF(只)92037488196113123144179268361625747882931ETF联接(只)1122374955588693103126173218309370477544指数增强(只)10152229404345506077107129163200240244普通指数(只)19365793116140237262303303369405457512571613数量合计(只)49931532192923374815286106859171113155418292170233234473436304744913857632574966936698997011442820336256782937436590402174993153219292337481528610685917111315541829217023320500100015002000250005000100001500020000250003000035000400004500050000指数基金分类规模（亿元）5指数基金挤占主观多头的市场份额1.2数据来源：wind，国泰君安证券研究A股权益类基金规模（亿元）A股权益类基金规模分布占比（%）•2024年1季度权益ETF规模占比49.8%：叠加量化基金占比，被动投资目前在公募基金市场占主导地位。6震荡行情，指数基金贡献主要份额来源1.3数据来源：wind，国泰君安证券研究•回顾过去十年，主动基金的申赎行为经常是“高买低卖”。震荡行情中，被动基金更加能拿得住，是基金市场份额的主要增量来源。0100020003000400050006000700001000200030004000500060007000指数基金&ETF-季度申购份额（亿份）主动偏股基金-季度申购份额（亿份）wind全A行情(右轴)2022-2024年：指数基金贡献主要份额增量7美国市场在过去十年，资金一直持续流入被动基金1.4数据来源： Morningstar ，国泰君安证券研究•美国股票、固收、跨境权益三类产品均呈现：资金从主动流出，转向被动的情况：股票基金（2005年开始）、固收基金（2013年开始）、跨境权益基金（2008年开始）。2023年美国被动基金规模超越主动基金美国股票、固收、国际股票三类：主动-被动资金流轧差情况8当持续、稳定的Alpha变得稀缺1.5数据来源： wind ，国泰君安证券研究•行情交易属性强，行业轮动速度快，主动基金很难获得持续稳定的超额收益。2022年以来主动基金持续跑输指数0.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.605000600070008000900010000110001200013000140002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02偏股混合型基金指数（左轴）偏股混合型基金指数/中证800（右轴）偏股混合型基金指数/万得全A（右轴）9投资方向清晰、费率便宜的工具型产品更加获得关注1.6数据来源：Capitalizing on the Recovery, Global Asset Management 2013，国泰君安证券研究•Alpha和Beta在应用层面的分离，工具型产品挤占了传统主观多头产品的市场份额。•工具型产品蓬勃发展是长期趋势，而产品费率、机构佣金费率的改革，则加快了这一趋势。10ETF是“表达观点”的工具1.7数据来源：国泰君安证券研究•随着对收益来源和风险来源的认识持续迭代，昨日的Alpha也许就是今日的Smart Beta。11ETF投资策略1.8数据来源：国泰君安证券研究宽基择时行业轮动网格交易择时策略核心卫星买入持有定投策略大类资产风险预算配置策略套利策略折溢价套利期限套利事件套利风险度（从低到高）投资期限（从短到长），交易频率（从高到低）12请参阅附注免责声明13择时框架体系2.1数据来源：国泰君安证券研究•景气度视角下的行业轮动：基于宏观/中观层面超预期•价量视角下的行业择时：微观交易结构，交易型策略两套思维，两套择时体系14景气度视角——行业轮动策略搭建2.2数据来源：wind，国泰君安证券研究••••指标分类指标明细价格多地汽油零售价、多地柴油零售价等产销量国内动力煤、焦炭产量/消费量等一致预期预测净利润、预测ROE、预测每股收益等煤炭：景气度领先指标（举例）15景气度择时效果：以煤炭行业为例2.3数据来源：wind，国泰君安证券研究煤炭：基于景气度模型的预期收益率煤炭：景气度择时效果-7-6-5-4-3-2-1012342006/8/312007/1/312007/6/302007/11/302008/4