兼评美国5月非农就业数据：企业和家庭调查就业为何持续大幅背离

专题研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 宏观研究 2024.06.10 [Table_Authors] 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 登记编号 S0880523110002 [Table_Report] 相关报告 地产出清再审视 2024.06.06 提前还贷：趋势、成因与转机 2024.06.06 联储“大红人”Waller 的降息门槛 2024.05.27 通胀如期回落，零售小幅走弱 2024.05.19 不是终点是起点 2024.05.18 企业和家庭调查就业为何持续大幅背离 ——兼评美国 5 月非农就业数据 本报告导读： 过去一年，企业调查和家庭调查的新增就业出现持续大幅背离，我们认为多份工作者人数占比上升以及移民（包括非法移民）是导致这一差异的两个主要原因。 摘要： [Table_Summary] 美国 5 月企业调查和家庭调查数据再度出现大幅背离。由于企业调查的样本量更大，数据稳定性、准确性更高，因此当企业调查和家庭调查数据出现背离时，市场一般都更青睐于企业调查数据。此外，从过去一年的时间来看，企业调查的新增非农就业约为 23.0 万人/月，但家庭调查新增就业仅 3.1 万人/月，两者相差约 20 万人/月，我们认为主要由两个原因导致了这两套数据的趋势性背离：  多份工作者的人数（Multiple Jobholders）占比上升。对于持有多份工作的人群，家庭调查的就业仅统计一次，但企业调查的就业则会多次统计，根据我们的测算，由于该原因导致的企业调查的高估仅约 5.5 万人/月至 8.3 万人/月之间。  移民（包括非法移民）的增加使得家庭调查低估了真实的新增就业人数，但缺乏有效数据去准确估算低估的幅度。家庭调查的基期数据是根据美国人口普查局每年推算的人口数据而进行年度调整，但人口普查局对净移民的估计则是依赖于 2022 年美国社区调查（American Community Survey）数据进行推算，数据较为滞后，可能大幅低估了的净移民和总人口数据。 从近期整体的就业数据来看，除了非农就业数据之外，其他就业数据多数走弱，但非农就业数据在整个就业指标体系中最重要，也最能反应就业市场的真实状况。初请失业金人数在 5 月整体走高。同时周二（6 月 4 日）公布的 JOLTS 数据显示，截止 4 月，职位空缺率（job opening rate）已经降至 4.8%，持平于疫情前最高水平（2018 年 11 月至 2019 年 1 月），同时主动离职率（quits）已经降至 2.2%，已经略低于疫情前水平，反映企业职工对未来就业市场前景的边际恶化。但同时企业的裁员率仍处于历史低位，反映企业在劳动力市场较为紧张的背景下的“劳动力囤积”（labor hoarding）行为。 当前美国劳动力市场仍然偏紧，但也体现出一定的降温趋势。近三个月新增非农就业平均为 24.9 万人，高于 2023 年下半年的月均 21.3 万人，显示劳动力市场仍然较为紧张。但从需求侧来看，多数衡量劳动力需求的指标已降至疫情前水平。我们认为疫后快速扩大的劳动力市场缺口，是就业市场的“缓冲区”，而当前劳动力市场缺口已经基本恢复至疫情前水平，就业市场的“缓冲区”已经明显缩小，对应的贝弗里奇曲线也已经基本回到疫情前的初始起点，后续的经济和就业的降温，则可能意味着职位空缺率的继续下降和失业率的小幅走高。 往后看，我们认为就业和经济将会放缓，但整体仍维持韧性，维持经济软着陆的判断，美股再创新高及其带来的财富效应，是主要支撑逻辑。“（服务）消费-就业”内循环是我们分析疫后美国经济的宏观框架，而 2023 年之后股市上涨及其带来的财富效应，是使得这一内循环再度走强的关键因素。当前美股上涨带来的财富效应并未消退，并没有出现“（服务）消费-就业”内循环快速趋冷的外部因素。但从风险角度来看，我们认为下行风险略高于上行风险，主要逻辑是当前居民储蓄率已经降至低位，可能已经降无可降，且服务消费有走弱迹象。 风险提示：通胀粘性超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目录 1. 美国 5 月新增非农就业大幅超预期 ....................................................................... 3 2. 企业调查和家庭调查就业数据为何持续大幅背离 .............................................. 4 3. 兼职和全职人数占比的变化及其原因 ................................................................... 8 4. 就业全貌：降温，但仍然偏紧 ............................................................................... 9 5. 经济和就业展望 ..................................................................................................... 10 6. 风险提示 ................................................................................................................. 10 4542260专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 美国 5 月新增非农就业大幅超预期 基于企业调查（establishment survey，CES）的 5 月新增非农就业（NFP）27.2 万人，远超市场预期的 18.0 万人（3.7 个标准差）。衡量就业增长广泛程度的就业扩散指数由 4 月的 56.6 升至 63.4，为 2023 年 2 月以来的最高值。分行业来看，多数主要行业的新增就业人数上升，仅批发零售和运输仓储新增就业有所下滑，教育与医疗仍然是最主要的贡献来源，5 月新增 8.6万人。政府部门、休闲酒店新增就业也出现大幅反弹，分别从 4 月的 0.7 万人和 1.2 万人反弹至 4.3 万和 4.2 万人。5 月时薪增速由 0.23%升至 0.40%，也超出市场预期的 0.30%，三个月年化环比也从 3.05%升至 4.08%，显示劳动力市场紧张的背景下，薪资上涨压力仍然较大。5 月平均周工时为 34.3 小时，持平于 4 月，也基本持平于疫情前水平。 图1：5 月新增非农就业 27.2 万人 图2：5 月就业增长扩散指数升至 2023 年 2 月来最高 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图3：教育医疗、政府是新增就业的主要来源 图4：时薪环比增速升至 0.4%，高于市场预期的 0