北交所首次覆盖报告：液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展战略

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 曙光数创（872808.BJ） 2022 年 12 月 19 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/12/16 当前股价(元) 29.98 一年最高最低(元) 56.40/0.00 总市值(亿元) 23.53 流通市值(亿元) 7.74 总股本(亿股) 0.79 流通股本(亿股) 0.26 近 3 个月换手率(%) 53.84 液冷技术领先的数据中心“小巨人”，打造“由尖端到通用”立体化发展战略 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） 赵昊（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002  服务器液冷技术领先的数据中心“小巨人”，产业基地的建成助力公司产品研发与技术创新 曙光数创成立于 2002 年，多年专注于数据中心领域，在服务器液冷技术方面处于世界领先地位，主要产品可以分为浸没相变液冷、冷板液冷数据中心基础设施产品以及模块化数据中心三大类。冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000 系列是国内首款量产的冷板液冷数据中心基础设施产品及服务器冷板散热套件；浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000 系列产品应用于多个国家重大科研装置，累计建设规模超过 200MW。从财务方面看，2022H1 实现营业收入 1.43 亿元（+21%），实现归母净利润 3043.13 万元（+13%），毛利率为 40.22%、净利率为 21.32%。根据公司公告，目前“曙光数创液冷产业创新基地”已经基本完成土建部分，生产中心的各类生产设备正在陆续进场调试，预计正式投产时间为明年的二季度。我们预计2022-2024 年公司的归母净利润分别为 1.13/1.37/1.67 亿元，对应 EPS 分别为 1.43/1.74/2.13 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 21.0/17.2/14.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  服务器单机柜功率逐渐增长，“双碳”与经济性需求下液冷散热是大势所趋 数据量的大规模增长带来的算力需求和芯片技术工艺提升共同推进了服务器单机柜平均功率增长，在此背景下，传统风冷面临散热不足、能耗过大的问题。液冷技术与风冷相比具备高稳定性和高散热效能优势，综合应用端而言，15kW/柜以上时液冷技术逐渐显露其经济性优势。在“双碳”背景下，指导政策提出全国新建大型、超大型数据中心平均 PUE 降到 1.3 以下，国家枢纽节点进一步降到 1.25 以下等要求。冷板式液冷技术可将服务器 PUE 降低至 1.3 以下，浸没式液冷技术可进一步降低至 1.2 以下，液冷技术在经济性与散热效率两个角度均满足市场与政策指导需求。根据赛迪顾问数据，预计 2025 年中国液冷数据中心基础设施市场规模为245.3 亿元。公司的液冷技术已在数据中心领域的多种行业有实际应用案例，随着各行业数据业务的持续增长，液冷数据中心基础设施的市场需求将会持续扩大。  股东注入与自主研发结合构筑技术优势，客户开拓成果初显，逐渐拓宽下游应用领域 公司背靠国内高性能计算机领军企业中科曙光。2018 年以来，公司保持 10%左右的研发投入，持续研发投入构筑技术护城河。公司非关联方客户方面开拓成效显著，2021 年非关联方营收23470.36 万元（+252.46%），首次超过关联方营收。此外，公司秉承“由尖端到通用”、“由IT 到电子”的立体化发展战略，逐渐拓宽液冷技术的应用领域。  风险提示：市场竞争加剧风险、关联交易风险、募投项目无法达到预期风险 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 335 408 487 588 716 YOY(%) 15.0 21.5 19.6 20.6 21.9 归母净利润(百万元) 68 94 113 137 167 YOY(%) 141.7 37.5 20.1 21.6 22.2 毛利率(%) 39.2 40.7 40.4 40.3 40.2 净利率(%) 20.3 23.0 23.1 23.3 23.4 ROE(%) 44.4 41.3 19.9 20.3 20.5 EPS(摊薄/元) 0.87 1.19 1.43 1.74 2.13 P/E(倍) 34.6 25.2 21.0 17.2 14.1 P/B(倍) 15.4 10.4 4.2 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 看点一：浸没相变液冷实现全球首例商业化部署，2022H1 营收持续增长实现 1.43 亿元（+21.42%） ........................ 4 1.1、 公司情况：专注数据中心领域“小巨人”企业，实控人为中国科学院 ...................................................................... 4 1.2、 产品情况：覆盖浸没、冷板式技术路线，浸没相变液冷实现全球首例商业化部署 .............................................. 5 1.3、 财务表现：营收持续增长，2022H1 实现收入 1.43 亿元（+21.42%） .................................................................... 7 1.4、 募投项目：拟新增青岛研发区域，与北京研发部门相互支撑，提升研发能力 ...................................................... 9 2、 看点二：全球单机柜功率呈增长趋势，“双碳”政策及经济性需求推动下液冷技术替代大势所趋 ................................ 11 2.1、 行业趋势：数据中心向高能量密度方向发展，散热系统“革命”势在必行 ............................................................ 11 2.2、 技术更迭：液冷技术在高密度数据中心更具经济性 ................................................................................................ 14 2.3、 政策背景：国家政策指导全国新建大型、超大型数据中心平均 PUE 降到 1.3 以下、枢纽节点降到 1.25 以下18 2.4、 市场空间：预计 2025 年我国液冷数据中心基础设施市场规模达 245 亿元 .......................................................... 20 2.5、 下游市场：互联网、