中国飞鹤(06186.HK)需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年12月29日买 入中国飞鹤（06186.HK）需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航核心观点公司研究·海外公司深度报告港股·港股Ⅱ证券分析师：陈青青联系人：刘显荣0755-229408550755-81983057chenqingq@guosen.com.cn liuxianrong@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值8.88 - 10.35 港元收盘价6.91 港元总市值/流通市值62766/62766 百万港元52 周最高价/最低价11.70/4.46 港元近 3 个月日均成交额142.79 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头。公司依靠“更适合中国宝宝体质的”奶粉的价值理念，深耕母婴渠道，成为我国婴配奶粉行业龙头，2022 年市占率 17.5%，稳居第一。公司董事长持股 50%股权集中度较高，且公司高管均有持股，激励到位、管理层稳定。公司产品高端化特征明显，在超高端奶粉市场市占率 24.7%位列第一。我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋，对比国外，公司市场份额仍有较大提升空间。随着我国新增人口数量见顶，我国奶粉行业量增亦见顶，未来行业主要由价增驱动。竞争格局方面，随着新国标实施和本土品牌的崛起，本土替代仍是大势所趋。对标海外，飞鹤作为行业龙头，产品、渠道、品牌优势突出，公司市场份额仍有较大提升空间。疫情放开背景下，我国生育率加速下跌趋势有望结束，随着回补性生育需求释放明年生育率有望筑底回升。疫情影响下，我国生育率 2020-2022 年下滑明显：①疫情管控造成婚礼延迟；②专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕。参考海外，疫情放开峰值过后，结婚率和生育率均有显著修复，因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升。新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。经过疫情两年行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面不断进步，通过“新鲜战略”已将公司库存高和价盘乱问题解决。且新国标即将实施，将有利于龙头公司的市场份额提升，我们判断公司经营最艰难的时刻已过，未来两年业绩有望重回稳增长通道，公司经营拐点已现。盈利预测与投资建议：行业复苏、新国标落地，公司基本面有望困境反转，估值业绩均存修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22-24年收入分别为 218.22/251.90/286.66 亿元（-4.2%/15.4%/13.8%），归母净利分别为 58.98/69.34/79.41 亿元（-14.2%/17.6%/14.5%）。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大，以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升，公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道；同时，我们考虑公司渠道、品牌优势显著，在行业内龙头地位稳固，且参考国外，公司未来市场份额仍有较大提升空间，因此我们认为公司值得享受一定估值溢价，结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为 800-950 亿港元，对应股价为 8.8-10.5 港元/股（对应 23 年估值约为 11.5-13.7X），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：生育率恢复不及预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期；库存风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)18,59222,77621,82225,19028,666(+/-%)35.5%22.5%-4.2%15.4%13.8%净利润(百万元)74376871589869347941(+/-%)89.0%-7.6%-14.2%17.6%14.5%每股收益（元）0.820.760.650.760.87EBITMargin37.7%35.2%30.6%31.2%31.9%净资产收益率（ROE）41.9%32.8%25.3%26.6%27.2%市盈率（PE）7.58.19.48.07.0EV/EBITDA8.97.99.27.96.9市净率（PB）3.132.652.382.131.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录1 公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头 .............................................. 51.1 公司简介：打造“更适合中国宝宝体质”奶粉的中国配方奶粉龙头 ........................ 51.2 股权结构：股权集中、高管稳定、持续回购 ............................................ 51.3 产品力聚焦高端化，渠道力稳扎母婴店 ................................................ 62 长期看：国产替代趋势下，飞鹤市占率仍有较大提升空间 ...........................82.1 我国奶粉行业量价拆分：销量见顶但售价增长，行业规模维持近 2000 亿 ................... 82.2 行业成长动力分析：高端化是驱动单价持续提升的主动力 ................................ 92.3 竞争格局分析：本土品牌崛起，国产替代仍是大势所趋 ................................. 102.4 对标海外，飞鹤市占率仍有较大提升空间 ............................................. 113 短期看：疫情放开背景下，我国生育率有望触底反弹 ..............................123.1 疫情影响结束，我国生育率有望结束加速下滑态势在 2023 年筑底回升 .................... 123.2 从海外经验来看，疫情后生育率短期有显著回升 ....................................... 133.3 短期三孩政策确定性利好，长期或出台新措施 ......................................... 134 新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转 ....................................144.1 渠道库存高和价盘不稳问题已有效解决，未来经营趋势向上 ............................. 144.3 优势保持：账上现金充足、现金流佳、利润率优、ROE 高 ................................ 154.4 2023 年 2 月新国标落地，有助于公司市场份额提升 .................................... 165 盈利预测与投资建议：经营拐点已现，业绩估值有望双提升 ........................185.1 盈利预测：未来三年复合增速恢复到 15%以上 .....