家家悦(603708)立足山东、区域扩张的超市龙头

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 01 月 07 日 家家悦（603708.SH） 立足山东、区域扩张的超市龙头 公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至 2022Q3，共有门店 1006 家，其中直营门店 969 家，山东门店占比约 87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份 67.5%，管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021 年收入复合增速 10.1%，毛利率稳中有升，除 2021 年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。 超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张中，2021 年我国社零总额达 44.1 万亿，同比增长 12.5%，两年复合增速为 3.9%；其中龙头表现突出，2021 年零售百强企业规模已突破 12 万亿。于超市行业而言：1）一方面，2021年我国超市及大卖场市场规模为 3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为 4.7%，增速放缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势（目前美日 CR3 超 75%、生鲜超市渠道渗透率 70-90%，国内 CR5 仅 27.6%、农贸市场渗透率约 60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。 公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。公司深耕供应链：1）坚持“源头直采”，保障低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国 20+省市的直采网络，且已进一步拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等 7 个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与 PC 加工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021 年自有品牌比重达 13.4%，远超同业，差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直营门店已达 842 家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达 75%，顾客粘性、销售效率不断提升。 以供应链为支点，深耕山东，拓展全国。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店，另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超 15%；并购、加盟并举，通过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方合作等形式拓展线上渠道，2021 年线上销售收入增长超 200%。 投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为 0.36/0.53/0.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 34/23/16倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为 15.2 元，对应 2024 年 PE 为 20 倍 PE。 风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16,678 17,433 18,418 20,026 22,268 增长率 yoy（%） 9.3 4.5 5.6 8.7 11.2 归母净利润（百万元） 428 -293 219 320 460 增长率 yoy（%） -6.5 -168.6 -174.7 46.1 43.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.70 -0.48 0.36 0.53 0.76 净资产收益率（%） 12.5 -15.6 9.1 12.7 16.8 P/E（倍） 17.4 -25.4 34.0 23.2 16.2 P/B（倍） 2.5 3.6 3.3 3.1 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 5 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 一般零售 1 月 5 日收盘价(元) 11.93 总市值(百万元) 7,258.24 总股本(百万股) 608.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 7.10 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2022-012022-052022-092023-01家家悦沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 01 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4964 5123 4481 5562 5636 营业收入 16678 17433 18418 20026 22268 现金 2083 1881 1242 1799 1669 营业成本 12763 13378 14105 15304 16982 应收票据及应收账款 68 125 79 143 104 营业税金及附加 58 73 68 76 87 其他应收款 124 150 140 176 175 营业费用 2944 3377 3403 3654 4018 预付账款 453 358 499 433 603 管理费用 333 346 377 407 446 存货 2083 2414 2327 2817 2892 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 152 193 193 193 193 财务费用 19 267 280 300 330 非流动资产 4835 9579 9424 9361 9347 资产减值损失 -4 -300 -9 -6 -2 长期投资 211 208 202 196 189 其他收益 35 45 35 38 40 固定资产 2725 3121 3020 3008 3076 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 392 440 479 528 579 投资净收益 13 0 14