天合光能(688599)深度报告：量利多因素驱动，组件龙头N型时代再起航

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究 | 天合光能 量利多因素驱动，组件龙头 N 型时代再起航 ——天合光能（688599.SH）深度报告  核心结论 公司评级 增持 股票代码 688599.SH 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价格 70.48 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 董正奇 18850591612 dongzhengqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 天合光能：一体化布局有望于 23Q1 投产，新技术量产即将启航—天合光能三季报预告点评 2022-10-15 天合光能：22H1 公司业绩表现优异，一体化布局盈利有望提升—天合光能（688599）2022中报点评 2022-08-27 天合光能：组件龙头产业链一体化布局—天合光能西宁产业园项目扩产点评 2022-06-19 公司业绩表现持续向好，光伏组件龙头地位稳固。受益于各项有力政策带来的光伏装机高需求，光伏各环节景气度大大提升，公司未来业绩表现保障度高。 量增的逻辑：一是公司经营多年，品牌得到市场认可。二是公司技术迭代走在行业前沿，一方面公司产品绝大部分均为210型号电池片，另一方面公司N型技术研发方面，效率处于行业领先水平。三是产能准备充分，电池组件产能不断扩张，同时公司布局一体化稳定企业未来盈利。预计到2022年底，公司电池年产能将达到50GW，组件年产能将达到65GW。2022年公司发布公告计划投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。 盈利能力稳定逻辑：一是公司作为行业内分销比例最高的公司，渠道能力领先。二是随着西宁项目的逐步完成，公司一体化比例逐步提高，公司单瓦盈利有望逐年提升。预计23年有望提升0.01元/W，至24年有望提升0.02元/W。三是硅料降价已经到来，组件环节有望改变全行业亏损格局，恢复正常盈利能力。四是N型技术迭代后有望享受一定时期的溢价。 跟踪支架业务市场空间广阔，随成本下调盈利能力有望回暖。22年受国内疫情、成本高涨影响，国内跟踪支架公司市占率均有所下滑。随着硅料价格有望在23Q1迎来拐点，航运价格、原材料价格回落，预计今年至明年跟踪支架业务毛利率及市占率有望逐步恢复，随光伏产业链利润整体下移公司未来业绩增速有望提升。 投资建议：我们预计公司22-24年实现归母净利润37.54/68.57/88.62亿元，同比+108.1%/+82.7%/+29.2%，EPS分别为1.73/3.16/4.09元。参考可比公司2023年平均19.85倍PE的估值水平，考虑到公司的一体化布局带来的弹性，给予其23年25倍PE的目标估值，对应目标价为79元，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、技术更迭风险、原材料价格波动风险、境外经营风险等。  核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,418 44,480 88,002 118,720 144,880 增长率 26.1% 51.2% 97.8% 34.9% 22.0% 归母净利润 (百万元) 1,229 1,804 3,754 6,857 8,862 增长率 91.9% 46.8% 108.1% 82.7% 29.2% 每股收益（EPS） 0.57 0.83 1.73 3.16 4.09 市盈率（P/E） 124.4 84.7 40.7 22.3 17.3 市净率（P/B） 9.7 8.5 7.4 5.6 4.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -35%-26%-17%-8%1%10%19%28%2022-012022-052022-09天合光能光伏电池组件沪深300证券研究报告 2023 年 01 月 07 日 仅供内部参考，请勿外传 公司深度研究 | 天合光能 西部证券 2023 年 01 月 07 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 6 关键假设 ............................................................................................................................. 6 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 6 天合光能核心指标概览............................................................................................................. 7 一、 25 年深耕组件生产销售，一体化布局叠加品牌效应龙头地位稳固 ................................. 8 1.1 围绕光伏组件开拓业绩增长点，一体化扩张稳固公司优势地位.................................... 8 1.2 公司深耕光伏行业 25 年，成就全球能源物联网引领者 ................................................ 9 1.3 公司股权结构稳定，核心管理人员经验丰富................................................................. 9 1.3 公司业绩表现持续向好，盈利能力提升空间大 ........................................................... 10 二、全球光伏装机需求维持高景气，各项政策持续推进光伏行业 .....