房地产租赁行业（商办物业类）2023年度信用展望

新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2023 年度信用展望 1 房地产租赁行业（商办物业类） 稳定 房地产租赁行业（商办物业类）2023 年度信用展望 工商企业评级部 覃斌 商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同，且其长期发展还受到人口结构、收入水平及消费方式等因素影响。近年我国商办物业投资总体呈缩减态势，2021 年投资增速重回负值，2022 年 1-10 月投资增速同比大幅下挫。建设规模上，新开工面积逐年下降，竣工面积则呈现小幅波动，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上， 2021年以来快速降温，2022 年尤其明显。租赁表现方面，2022 年以来在疫情多点爆发和宏观经济下行的影响下，我国商办物业经营整体承压，空置率上升而租金水平下降。具体来看，2022 年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所下行，空置压力上升，且二者租金整体下行，这在一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足。土地市场上，在经济下行压力加大及空置率上升等因素影响下，2021 年以来商服土地成交量快速降温，2022 年尤其明显。2022 年以来，多项宽松政策出台且力度持续增强，房地产行业融资环境在政策层面得到明显改善。 房地产租赁企业（商办类）财务杠杆尚处相对较合理水平。但需关注到，对于采用公允价值法的企业而言，当物业资产增值空间收窄或价值下跌同时负债攀升时，导致权益资本波动以及负债率上升，其融资压力或将增加。2022 年以来外部融资环境转暖，企业财务风险有所下降。2022 年以来至 12 月 22 日，共有 17 家房地产租赁企业（商办类）完成债券发行，截至同期末在存续期内的发行主体共 31 家，存续债券总额度为 1,751.50亿元。2022 年，房地产租赁企业（商办类）无主体信用等级及展望调整；同期，房地产租赁行业（商办类）已发债企业的主体信用评级分布于 AA 至 AAA 区间，且集中于 AA+及以上。2022 年以来房地产租赁企业（商办类）尚未发生违约。 展望 2023 年，房地产租赁行业（商办类）已进入低速发展阶段，并呈现结构性供给过剩的局面，同时互联网的发展及疫情的爆发，正在改变人们的办公及消费轨迹，投资动力长期将保持趋弱态势；物业空置率上升、租金水平下降，将进一步强化该预期。产业及人口资源禀赋分布不一，区域内竞争结构强弱不同，使得各能级城市商办物业经营表现分化持续或加剧。基于上述两点，未来行业总体物业资产估值上升空间有限甚至减值。行业内企业需要不断深化运营管理，同时商办物业的证券化进程加快，行业正逐渐从以基础物业运营为主导演进至专业化的全周期托管运营模式。总体上，外部融资环境转暖、疫情防控政策放开，社会经济活动总体平稳运行下行业信用质量短期持稳，但仍需关注到，部分经营效益低下、投资性房地产估值虚高、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业所面临的信用风险或加大。 新世纪评级版权所有新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2023 年度信用展望 2 行业基本面 商办物业经营景气度与宏观经济走势趋同，且其长期发展还受到人口结构、收入水平及消费方式等因素影响。近年我国商办物业投资总体呈缩减态势，2021 年投资增速重回负值，2022 年 1-10 月投资增速同比大幅下挫。建设规模上，新开工面积逐年下降，竣工面积则呈现小幅波动，显示出开发商当期集中加速存量项目的完工。土地市场上， 2021 年以来快速降温，2022 年尤其明显。租赁表现方面，2022 年以来在疫情多点爆发和宏观经济下行的影响下，我国商办物业经营整体承压，空置率上升而租金水平下降。具体来看，2022 年前三季度我国零售物业和写字楼的整体出租率均有所下行，空置压力上升，且二者租金整体下行，这在一定程度上反映出商办物业业绩增长的势能不足。 房地产租赁行业运行与宏观经济景气度之间具有一定的相关性。根据 RET 统计数据，自2017 年以来中国商业地产指数总体呈下降趋势，至 2020 年一季度达低点，后在国内疫情常态化防控下持续回升至 2021 年四季度高点，进入 2022 年，疫情呈现多点爆发态势，受此影响，2022 年前三季度商业地产指数总体走势波动较大，一、二季度下滑，三季度有所回升。商业物业经营方面，申万行业指数显示，自 2017 年一季度以来我国商业物业经营指数总体呈下降趋势，环比值大部分在 0 刻度线以下，同样在 2020 年一季度达到低点后缓慢回升至 2020 年三季度的阶段高点后掉头持续回落，直至 2022 年三季度环比增速为-7.22%。中国商业地产指数和商业物业经营指数整体上与宏观经济景气指数走势同向。目前疫情防控政策已放开，预计后续商业物业相关指标将恢复性增长。 图表 1. 2017-2022 年前三季度宏观经济景气度与我国商业地产指数（单位：点） 资料来源：Wind、RET，经新世纪评级整理 注 1：中国商业地产指数涵盖与商业地产宏观发展环境密切相关的主要经济指标、商用土地交易指标、新增商用物业的数量与面积、零售商投资信心及消费者购物积极性等指标 注 2：商业物业经营指数原始值取自申万行业指数，为直观显示，图中数据经过调整 除了宏观经济波动外，人均可支配收入、人口结构、消费方式等是影响商业物业整体发展的长期性因素。2022 年前三季度城镇居民人均可支配收入为 3.75 万元，实际累计同比增长 2.3%，增长速度放缓。在经济增速换挡背景下，居民部门消费趋于理性。此外，老年人口抚养比持续上升加重了劳动人口的经济负担，间接抑制了消费主力的商业消费意愿与能力。叠加电商的竞争与分流，实体零售业经营承压，商业物业租赁作为其上游，持续面临较大的经营压力。 -30-20-100102030050100150200250300350400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32017年2018年2019年2020年2021年2022年商业物业经营指数环比[%，右轴]中国商业地产指数环比[%，右轴]宏观经济景气指数[一致指数]商业物业经营指数（经调整）中国商业地产指数新世纪评级版权所有新世纪评级 房地产租赁行业（商办物业类）2023 年度信用展望 3 图表 2. 近年我国城镇居民人均可支配收入与增速、CPI 增速及老年人口抚养比（单位：元） 资料来源：Wind，经新世纪评级整理 注：老年人口抚养比=中老年人口数与劳动年龄人口数之比 我国商办用房（商业营业用房及办公楼）快速扩张拐点于 2018 年显现，当年增速首次出现负增长，2019 年下降幅度收窄，2020 年投资增速回正，2021 年又转而向下为负值，2022 年 1-10 月下降幅度走阔。2018-2019 年商办用房开发投资额连续两年收缩，2020 年以来投资增速则保持在 1%以内水平，2021 年商办用房开发投