轻工制造行业泛家居产业系列研究之一：寻找国内泛家居领域最终整合

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造证券研究报告 2018 年 08 月 22 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:看好成品增长确定性高和龙头纸企旺季提价，定制板块蓄力 818 大促》 2018-08-19 2 《轻工制造-行业研究周报:看好确定增长的成品家居和旺季提价的纸企龙头》 2018-08-12 3 《轻工制造-行业研究简报:一季度造纸轻工行业季报展望》 2018-04-08 行业走势图 寻找国内泛家居领域最终整合者——泛家居产业系列研究之一 “知止而后有定”，如果能对行业最终发展格局有清晰的判断，就更容易做出正确的投资决策。中国泛家居市场规模约为 4.97万亿（包含精装修、住宅初装和再装修的人工、材料、家具的全部费用），但是泛家居行业却呈现公司分散、竞争激烈、组织混乱的格局，至今还没有一家收入过 100 亿的公司出现。 中国的泛家居行业未来最终格局是怎样的？是否能诞生像家得宝、宜家一样的行业巨头？国内企业应如何打造自己的关键资源能力？是我们这篇报告思考和想要回答的问题，为了找到答案，本篇报告先从美国泛家居市场的竞争格局着手进行分析，再结合国内现实情况，设想出中国泛家居行业未来可能的几种演变路径，从而希望能找出泛家居企业要做大所需的关键资源要素，进而找到哪些企业可能成长为中国泛家居行业的巨头。本篇报告重点讨论的是行业未来 10 年乃至 20 年后发展格局的问题，我们判断的逻辑和方法论希望能为行业投资提供些许灵感。 美国家装市场规模约为 3400 亿美金（合人民币 2.28 万亿）,美国的泛家居行业呈现产业集中、服务分散的特点，即产品和销售端的集中度高，建材销售行业前 30 大企业的市占率就高达 85%，而且出现了像家得宝（1000 亿美元的营收和 2333 亿美元的市值）、劳氏这样的巨头。 去中间化和新零售化是美国泛家居行业的特点，是中美泛家居产业链最明显的差别。仔细分析中美泛家居产业链结构、发展阶段后我们判断，中国泛家居行业未来会向着美国当前的格局靠拢。未来中国泛家居产业链会逐渐减少中间经销环节，未必会完全采用美国建材超市的方式，也可能是家装企业采用整装模式集中供应链，这种变化已经在缓慢发生，而且是不可阻挡的趋势。 要成为泛家居行业的整合者，就需要在价值链上搭建对应的企业关键资源要素。企业构建的不同关键资源要素，也是造成中美泛家居行业集中度差异的重要原因。国外泛家居巨头在价值链上构筑的关键资源要素来自三块，一是终端销售能力，二是采购仓储物流的能力，三是原材料控制的能力，而国内的企业当前关键资源要素还主要集中在生产制造能力方面，终端销售和供应链的能力还有所欠缺，未来要成为泛家居行业的整合者，就需要逐步转换自己的关键资源要素。 泛家居四类参与者，各显神通，试图以不同模式做整合者：（1）电商巨头阿里、京东、苏宁等布局线下渠道，涉足家居新零售，其优势是线上流量充足、资本实力雄厚、仓储物流端能力强。我们模型显示家居新零售模式确实比传统经销商有更高的运营效率。（2）整装公司，希望通过产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化到达解决家装一系列痛点目的，并从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱。其优势是占据泛家居入口最前端、整装现金流好、财务模型优、容易达到盈亏平衡点，难度在于管理难度大，家装交付质量不稳定的问题难解决。整装模式已经成为当前资本追逐的风口。（3）平台型互联网家装企业。以土巴兔、齐家网、新浪抢工长为代表，争取通过主材包，家居商城等方式，延伸产业链，最大化单个流量价值。但劣势是关键资源能力不匹配，需完全重构。（4）家居企业发挥品牌优势，布局家居新零售。家居企业已经形成有知名度的品牌、设计制造供应链方面有充足积累、熟悉中国市场，做家居新零售优势明显，下一个中国宜家甚至家得宝指日可待。 我们这篇报告通过中美泛家居行业的对比分析，结论是认为国内泛家居行业未来的发展变革主要看两条路径，一是整装，整装模式比建材超市模式更具优势，可能是当前最符合中国国情的一种整合路径，整装模式具有符合中国消费者习惯、平效高、规模经济性强、现金流好、培育期短，而且利益冲突少，易于起步的诸多优势。不过整装模式和施工服务紧密绑定，交付质量稳定性难以解决，导致整装企业放量较慢，所以我们虽然看到大量巨头涌入整装行业，但是能做出规模的并不多，但这也意味着，优秀的企业还有在整装行业崭露头角的机会。二是家居场景化销售，就是宜家、宜得利模式的升级版（如何升级我们将在未来家居新零售的报告中详细阐述）。当前国内的家居销售，主要还是单品经销模式，场景化采购具有能满足业主一站式购物需求、大幅提高平效、提升规模经济性等诸多优势，宜家的成功经验已经证明其可行性，企业沿着这条路径整合软装市场，同样可以有巨大的成长空间。但不管是哪条路径，背后都意味着产业价值链的重构，企业的关键资源要素，需要逐步向终端销售能力和采购物流能力转变才可能最终胜出。 强烈看好具备泛家居整合能力的公司，综合正确的战略布局、优秀的管理团队、已具备的关键资源能力等几个方面考虑，我们重点推荐：顾家家居（品牌优势突出，品类扩张成效显著，做中国的精品宜家模式）、尚品宅配（供应链管理、终端销售能力突出，战略布局前瞻）。推荐关注：索菲亚、欧派家居、喜临门、志邦股份等。 风险提示：泛家居行业整合进度低于预期；整装发展低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-08-21 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 54.00 买入 1.92 2.55 3.33 4.26 28.13 21.18 16.22 12.68 300616.SZ 尚品宅配 88.80 买入 1.91 2.62 3.38 4.51 46.49 33.89 26.27 19.69 002572.SZ 索菲亚 26.00 买入 0.98 1.33 1.78 2.36 26.53 19.55 14.61 11.02 603833.SH 欧派家居 99.30 买入 3.20 3.93 5.12 30.48 25.27 19.39 603008.SH 喜临门 14.71 买入 0.72 0.97 1.36 1.76 20.43 15.16 10.82 8.36 603801.SH 志邦股份 33.75 增持 1.46 1.97 2.62 3.43 23.12 17.13 12.88 9.84 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2017-082017-122018-04轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1. 中国泛家居整合者何时出现 ..