贝壳W(2423.HK)一体两翼提质增效，家装家居实现高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 19 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 49.90 港元 贝 壳-W（2423.HK） 房 地产 目标价： ——港元 一体两翼提质增效，家装家居实现高增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 25.7-55.0 3 个月平均成交量(百万) 0.81 流通股数(亿) 37.51 市值(亿) 1,871.58 相 关研究 [Table_Report] 1. 贝壳-W（2423.HK）：房产经纪壁垒深筑，家装赛道布局加速 (2022-08-26) [Table_Summary]  业绩超市场预期，家装业务贡献业绩增长。受疫情影响及新房及销售的市场低迷，2022Q4公司净收入同比下降 5.8%至 167亿元，全年收入 607亿元，同比下降 25%，其中存量房和新房分别下降 24.5%及 38.3%。2022Q4 经调整净利润 15 亿元，超出市场预期，全年经调整净利润同比增长 24%至 28.4 亿元。家装家居的净收入由 2021年的 1.97亿元增至 50亿元，主要由于圣都家装 2022Q2开始合并入账以及家装家居业务总交易额的增长。  经营效率持续优化，利润率显著提升。2022 年公司总交易额 26,096 亿元，同比下降 32.3%。其中存量房和新房总交易额分别为 15,765亿元和 9,405亿元，同比下降 23.4%和 41.5%。受疫情影响公司平台的门店和经纪人数量出现下降，活跃门店数量为 3.74万家，活跃经纪人数量为 34.97万名，分别同比减少 17.4%和 14.0%。公司积极采取措施，优化人店结构提升效率。存量房持续推进大店策略，支持并赋能了平台超过 3,000 家门店的合并，并改善链家的运营，链家亏损门店占比下降 7 个百分点。新房业务推行开发商预付佣模式及其他重点销售导向策略，优选开发商开展总对总业务合作，预付佣占总佣金的比例提升至44%。2022年存量房业务利润率同比增长 2.8pp至 39.8%，新房业务利润率同比增长 4.4 pp 至 23.6%，提效显著。  收购圣都协同效应强，家装家居实现高增长。公司于 2022年 4月完成收购圣都家装，并实现良好的融合。公司推进家居新零售业务，总合同额的贡献比例在不断提升。一赛道协作和新零售带动规模逆势增长，2022年家装家居可比口径合同额 69亿元，同比提升 31%，Q4一赛道合作贡献合同额占比达 39%，新零售合同额占比提升至 26%。房屋租赁业务规模稳步提升，省心租模式在管规模突破 70,000 套。同时公司强化运营能力，入住率较 Q3 提升了 3.7 个百分点。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 27.3/35.2/37.0 亿元，EPS 分别为 0.73/0.94/0.99元。考虑到公司作为中国最大的房产交易平台，已建立显著的规模和基础设施壁垒，且收购圣都后家装家居业务将加速扩张，维持“持有”评级。  风险提示：房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，应收账款减值风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 60669 77154 87277 92248 增长率 -25% 27% 13% 6% 归属母公司净利润(百万元人民币) -1386 2730 3521 3697 增长率 -164% 297% 29% 5% 每股收益 EPS -0.37 0.73 0.94 0.99 净资产收益率 -2.01% 3.81% 4.68% 4.69% PE -88.22 60.29 46.74 44.52 数据来源：公司公告，西南证券 -26%-5%16%37%58%79%22/522/722/922/1123/123/3贝壳-W 恒生指数 60841仅供内部参考，请勿外传 贝 壳 -W（2423.HK） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着房地产调控政策放松对需求的拉动效果有望逐步显现，公司 GTV 有望随着市场好转而修复，假设 2023-2025 年公司现有房屋交易服务 GTV 增速分别为 38%/10%/3%，佣金率分别为 1.55%/1.57%1.59%； 假设 2：假设 2023-2025 年公司新房交易服务 GTV 增速分别为 18%/12%/5%，佣金率分别为 3.05%/3.10%/3.10%； 假设 3：收购圣都协同效应明显，家装规模将快速扩张，2023-2025 年公司家装营收增速分别为 25%/20%/15%；新兴业务营收增速分别为 15%/10%/8%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 现有房屋交易 收入 24,124 33,721 37,572 39,192 增速 -24.5% 39.8% 11.4% 4.3% 新房交易服务 收入 28,650 33,849 38,532 40,459 增速 -38.3% 18.1% 13.8% 5.0% 家居装修 收入 5,047 6,309 7,571 8,706 增速 25.0% 20.0% 15.0% 新兴业务与其他 收入 2,848 3,275 3,603 3,891 增速 22.1% 15.0% 10.0% 8.0% 合计 收入 60,669 77,154 87,277 92,248 增速 -24.9% 27.2% 13.1% 5.7% 毛利率 22.7% 23.0% 23.0% 23.0% 数据来源：公司公告，西南证券 风险提示 房地产市场持续下行，行业竞争加剧超预期，应收账款减值风险。 仅供内部参考，请勿外传 贝 壳 -W（2423.HK） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 70,425 79,297 85,830 91,092 营业总收入 60,669 77,154 87,277 92,248 现金 19,413 24,046 28,111 29,719 营业成本 46,888 59,408 67,203 71,031 应收账款 4,163 4