商贸零售行业专题研究：万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售 证券研究报告 2023 年 03 月 21 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《商贸零售-行业专题研究:高速扩张的水果新零售龙头，上游稳定优质供应+下游提升消费粘性助力品牌化优势建立》 2023-01-19 2 《商贸零售-行业点评:顶层设计多次提出扩内需促销费，看好 23 年重启场景，重启消费，重启经济》 2023-01-06 3 《商贸零售-行业研究简报:重点关注黄金珠宝的销售回补机会，板块复苏可 期》 2022-11-30 行业走势图 万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化 基本情况：背靠万达，轻资产布局，打造国内最大商管提供商 公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模式的先河。截至 2021 年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位，市占率达 8.5%。 行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张 商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。 增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。一方面，2021 年中国在管商业广场达 22,646 家，弗若斯特沙利文预计 2026年将增至 30,068 家，2021-2026E 的 CAGR 为 5.8%；另一方面，线上购物对线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。 2021 年，商业运营服务市场总收入达 9,226 亿元，2016-2021 年 CAGR 为10.8%。弗若斯特沙利文预计 2026 年将增至 13,638 亿元，2021-2026E 的CAGR 为 8.1%。 财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高 万达商管业务稳定增长，2021 年主营业务收入 234.8 亿元，2018-2021 三年 CAGR 为 28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能力较好。公司股本回报率高，2022 年 H1 股本回报率为 117.5%。 竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运营管理生态系统强大 1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自2002 年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积比维持在 1.1 倍，对公司规模持续支撑。截止 2022H1，公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积比达 2.2 倍，规模增长潜力强大。 2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到 55.9%，提供 25%以上收入来源，公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。 3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管理费议价能力。2021 年，公司平均物管费达 21.8 元/月/㎡，平均租金及商管收入达 108 元/㎡。 风险提示：业务扩张不及预期风险、品牌形象受损风险、经营成本提高风险、经营业绩不确定风险、行业发展受阻风险、同业竞争风险 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022-032022-072022-11商贸零售沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概况：背靠万达，轻资产战略打造国内最大商管提供商 ............................................. 5 1.1. 发展历程：背靠万达，轻资产布局，成就国内最大商管提供商 .................................. 5 1.2. 股权结构：创始人王健林控股比例高，持股平台激励绑定核心管理层 .................... 5 1.3. 管理层：管理团队稳定且具备丰富的行业经验 .................................................................. 6 2. 行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张 ........................ 7 2.1. 行业概述：全生命周期商业服务，头部房企开启纯轻资产战略 .................................. 7 2.1.1. 覆盖零售商业全生命周期的服务，收入来自租金提成+管理费 ........................ 7 2.1.2. 境外房企最早布局轻资产，境内头部房企开启纯轻资产战略 ........................... 8 2.2. 行业规模：商业广场市场规模稳定增长，刺激商业运营服务需求 ............................. 9 2.3. 竞争格局：市场高度分散，万达商管稳居行业龙头 ....................................................... 10 2.4. 发展趋势：存量商场刺激商管需求，马太效应提升市场集中度，多元化变现模式创造潜力 .................................................................................................................................................... 11 2.4.1. 存量商场运营承压，刺激专业商业运营服务需求 ................................................ 12 2.4.2. 头部企业马太效应显著，市场集中度有望提升 .................................................... 12 2.4.3. 变现模