拼多多(PDD.US)2022年四季报及全年点评：受广告确认影响收入略低于预期，海外拓宽长期增长空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 消费者服务 2023 年 03 月 23 日 拼多多（PDD）2022 年四季报及全年点评 强推 （维持） 受广告确认影响收入略低于预期，海外拓宽 长期增长空间 目标价：115.8 美元 当前价：75.6 美元 事项：  拼多多 4Q 实现营业收入 398 亿元，yoy+46%，广告收入略低于预期；Non-GAAP 归母净利润 121 亿元，yoy+43%。22 年全年实现营业收入 1306 亿元，yoy+39%，其中线上服务 yoy+50%，全年实现 Non-GAAP 归母净利润 395 亿元，yoy+186%。 评论：  广告收入略低于预期。4Q 实现广告收入 310 亿元，我们预计 GMV 增速为25%，对应广告 take rate3.35%，同比+0.32pct/环比-0.18pct。我们预计受大促广告包前置在 3Q 使用影响，且疫情影响物流发货效率，进而影响商户投放广告意愿。合并 22H2 广告 take rate 为 3.43%，较 22H1 提升 0.64pct。22 年全年实现广告收入 1027 亿元，全年广告 take rate 为 3.13%，较去年提升 0.16pct。拼多多仍以高于行业平均增速，提升电商市占率。虽 22Q4、23Q1 均受物流因素影响，进而影响全站推等广告产品 ROI，但我们认为拼多多高性价比电商平台逻辑不改，随着品牌化率的持续提升，我们看好公司广告 take rate 的提升空间。  佣金收入持续提升，多多买菜稳坐第一梯队。4Q 实现佣金收入 88 亿元，同比+86%。我们估算，多多买菜作为新业务盈利能力逐步提高，毛利率稳定提升，同样受益于百亿农研对农产品供应链回溯与改造。22 年全年实现佣金收入 276亿元，同比增长 95%。  销售费用受 Temu 项目影响有所增长。4Q 销售费用 177 亿元，销售费用率44.5%，同比+2.8pct/环比+4.96pct，较 3Q 增加 37 亿元，我们认为 1）4Q 消费信心大幅修复，拼多多加大补贴力度；2）主要受 Temu 出海商品补贴与获客补贴影响，目前 Temu 已上线北美地区，根据雨果网，Temu 也即将登陆澳大利亚、新西兰。22 年全年销售费用 543 亿元，销售费用率 42%，较去年-6pct。22 年全年研发费用达 104 亿元，公司重视提高技术 know-how，在农业和工业品领域提高供应链效率。  投资建议：高增速性价比电商平台逻辑不改，看好公司主站与多多买菜盈利能力提升。由于公司新拓海外业务，我们上调拼多多 23-25 年营收预期至1880/2424/2990 亿元（前值为 1671/2010/2309 亿元），公司 23-25 实现 Non-GAAP 归母净利润 539/812/1182 亿元（前值为 413/737/993 亿元），预计主站2023 年实现 GMV3.8 万亿元，同比增速 30%，参考阿里与京东成熟电商业务给予 23 年 18X PE，对应目标市值 9702 亿元，约 1408 亿美元，维持“强推”评级。  风险提示：海外电商投入超预期，国内消费增速不及预期，卖家广告意愿回暖不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 130,558 187,982 242,382 299,002 同比增速(%) 39.0% 44.0% 28.9% 23.4% Non-GAAP归母净利润(百万) 39,530 53,902 81,196 118,185 同比增速(%) 185.8% 36.4% 50.6% 45.6% 每股盈利(元) 7.82 10.66 16.05 23.37 市盈率(倍) 83.5 86.0 51.2 32.4 市净率(倍) 22.4 17.7 13.2 9.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 22 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 50.58 已上市流通股(亿股) 50.58 总市值(亿美元) 956 流通市值(亿美元) 956 资产负债率(%) 50.33 每股净资产(元) 23.29 12 个月内最高/最低价（美元） 103.0/33.8 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《拼多多（PDD）2022 年三季报点评：收入利润大超预期，品牌化推进迅速，平台进入良性飞轮期》 2022-11-29 《拼多多（PDD）2022 年二季报点评：收入利润高增，业绩远超预期》 2022-08-30 《拼多多（PDD.O）2022 年一季报点评：业绩超预期，进入农研及供应链建设期》 2022-05-30 华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD）2022 年四季报及全年点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 拼多多 GMV 稳定增长 图表 2 拼多多收入持续增长 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露 21-22 年单季度 GMV，为华创证券预测值 资料来源：公司财报，华创证券 注：平台服务收入为 3P 模式收入，包含多多买菜，不包含 1P 图表 3 拼多多营收结构，广告收入占主 图表 4 拼多多货币化率提升 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 注：公司未披露 21-22 年单季度 GMV，为华创证券预测值 图表 5 拼多多营业总费用 图表 6 拼多多销售费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD）2022 年四季报及全年点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 7 拼多多研发费用率 图表 8 拼多多管理费用率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 图表 9 拼多多 Non GAAP OP margin 图表 10 拼多多 Non GAAP 净利率 资料来源：公司财报，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 仅供内部参考，请勿外传 拼多多（PDD）2022 年四季报及全年点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E