信用周记(4月第2周)：城投下沉的”隐形边界”

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 城投下沉的“隐形边界” ——信用周记（4 月第 2 周） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-04-17 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 城投债监管趋紧，尾部再融资压力凸显 私募产品投资规模压降，尾部区域债券的再融资难度提升。据 21 世纪经济报道，近期监管部门对固收类私募产品进行规范，相关产品规模或受压降。从原因来看，城投债非标违约频发下各类金融机构的“非标转标”行动是私募产品出现的根本原因，而近年来地方国企债务负担持续走高，部分地区负面频发，涉及诸多个人投资者，造成严重负面影响，则是此次加强监管的直接原因。从影响来看，对于部分尾部区域而言，此类私募产品对于其存量债务的滚续具有重大影响，相关产品规模受限或将对尾部区域债券的再融资形势带来严峻调整，需重点关注私募债券存在较大到期或回售压力的区域或主体。 债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限。据中国基金报，近期监管针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，并于近期落地。综合来看，当前债券型基金对中低等级投资比重的限制尚处于起步阶段，并未对中低等级城投债市场形成冲击，但监管逐步收紧的趋势不可忽略，2022 年 11 月理财赎回潮的出现也表明，在面临流动性冲击时，中低等级信用债券的波动幅度以及恢复所需时间均要显著高于高等级信用债券。后续来看，指导意见是否会全面落地还有待观察，一旦落地，由于投资比例和杠杆率的限制，城投债市场分化或进一步加剧，债市需要更加精准明确的下沉尺度。 ⚫ 城投债下沉还需谨慎，关注“隐形边界” 城投债融资整体回暖，哪些区域存在掉队现象？ 2023 年以来，城投债融资整体回暖，但市场对中低等级债券的偏好仍在下降，后者也逐步迈向存量市场，依靠借新还旧维持债务体量；分区域来看，31 个省份中有 25 个省份在一季度城投债均实现净融入，而甘肃、云南、贵州、辽宁、黑龙江与内蒙古 6 个区域出现净偿还，且相较去年同期净偿还规模均有所扩大。 2023 年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，包括部分高收益地区在内，向债券投资者传达信心。我们认为当下地方政府的化债意愿仍相对较高，难以构成区域债务违约的条件，但在化债能力方面，各地政府分化明显，部分区域受限于地方财力与可用资源，难以完全覆盖存量债务的兑付，甚至出现“无力偿还”的现象。综合来看，在债务形势愈发严峻的当下，债券打破刚兑似在一墙之隔，但已不再是不可捉摸，反而更加清晰透明。因此我们认为，当下化债意愿无法为地方政府带来有效化债资源，对于尾部区域的债务风险应当重点关注。 ⚫ 风险提示：信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 正文目录 1 城投下沉的“隐形边界” ............................................................................................................................................. 4 2 城投债监管趋紧，尾部再融资压力凸显 ................................................................................................................... 4 2.1 私募产品投资规模压降 ..................................................................................................................................... 4 2.2 债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限 ................................................................................................. 6 3 城投债下沉还需谨慎，关注“隐形边界” ................................................................................................................... 7 3.1 城投债融资整体回暖，哪些区域存在掉队现象？ ............................................................................................. 7 3.2 尾部化债有心无力，是否能够维持“信仰”？ ...................................................................................................... 9 4 风险提示................................................................................................................................................................... 9 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 图表目录 图表 1 城投相关非标负面舆情事件（单位：起） ............................................................................................................ 5 图表 2 城投政信类私募投资基金产品 ...............................................................................