城投主体研究与分析系列：多视角再看主体，山东(省会经济圈)

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：山东（省会经济圈） 2023 年 04 月 18 日 城投主体研究与分析系列：山东篇。我们首先聚焦省会经济圈的地市：济南、淄博、德州、东营、泰安、滨州、聊城。 ➢ 不同时期，省会经济圈地市利差变化如何？ 首先，我们从 2023 年 3 月末为时间节点观察： （1）济南为山东的省会城市，经济实力远超其他地市，济南市平台数量较多，存量债券规模居全省前列，城投利差水平在省会经济圈中为最低。 （2）淄博、德州、东营的经济实力相当，经济实力均为省内中等水平。淄博市、东营市的利差水平在省会经济圈的城市中不算低。三地存量债券规模的差距较大，淄博市存量债规模显著高于德州市和东营市。 （3）泰安、滨州的经济实力均处于省内中等偏低水平，公募利差大致落在220bp 以内，主体评级 AA 及区县级的平台利差相对偏高。泰安市存量债规模高于滨州市，且财政实力相对较弱，私募利差较滨州市而言相对偏高，但滨州地方政府举债规模较高。 （4）聊城经济实力相对弱一些，城投债务规模也相对偏低，但非标债务的占比较高，对公开市场融资依赖度也较高。聊城市整体信用利差处于较高水平，尤其是 AA 级平台，以及区县级、国家级园区平台。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022 年 11-12 月理财赎回负反馈时期；（2）2020 年11-12 月永煤事件冲击；（3）2017 年债熊期间；（4）2021 年以来至 2022 年 11月前债牛期间的变化。 ➢ 这些年，省会经济圈平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2017 年，山东省出台推进国有企业改革十条意见，对加快推进全省国资国企改革作出全面部署。2020 年，山东省政府出台相关文件，推进政府融资平台公司市场化转型发展。省会经济圈各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等亦有相关表述和动作。 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？ 济南：市级投融资平台出现较多整合调整，主要是新设了城市建设集团和城市投资集团，以及为适应莱芜区划调整而进行的股权变动。淄博：市本级平台股权变动较小，淄博高新区 2019 年新设高新国投，并划入高新城投。德州：市本级平台主要变化在于 2017 年新设德州城投，分别由财金投控集团、德达城投持股共计 45%。东营：市本级平台股权变动较小，区县级平台中，东营区于 2017年设立财金控股集团，同年划入财金投资发展公司部分股权。泰安：市本级平台主要的变动在于 2018 年成立泰山财金投资集团，并划入泰山投资、东岳财金。滨州：市本级平台变动不大，区县级平台中，滨城区借鉴山东省及有关市组建财金投资集团的做法，2017 年设立惠众财金公司，并划入滨城经开。 ➢ 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦省会经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：大兴调查研究之风背景下的贵州-2023/04/18 2.利率专题：债市不言轻易下车-2023/04/16 3.城投、产业利差跟踪周报 20230416：城投、产业利差连续两周整体下行-2023/04/16 4.可转债周报 20230416：又到重视转债信用风险的时候-2023/04/16 5.信用一二级市场跟踪周报 20230416：发行明显增加，收益率和信用利差普遍收窄-2023/04/16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 不同时期，省会经济圈地市利差变化如何？ ............................................................................................................. 4 1.1 几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ ............................................................................................................................................ 4 1.2 牛市环境下，哪些地市涨得多？ .................................................................................................................................................... 6 2 这些年，省会经济圈平台转型整合有何动作？ .......................................................................................................... 7 2.1 政策层面有何指导？ ......................................................................................................................................................................... 7 2.2 各地市有何动作？平台架构有何变化？ ........................................................................................................................................ 9 3 各地市平台资产负债维度表现如何？ ..................................................................................................................... 18 4 风险提示 ..........................................................................................................................................