经营短期承压，盈利修复可期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙江美大（002677） 证券研究报告 2023 年 04 月 23 日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.52 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 646.05 流通 A 股股本(百万股) 430.49 A 股总市值(百万元) 7,442.51 流通 A 股市值(百万元) 4,959.19 每股净资产(元) 3.20 资产负债率(%) 11.82 一年内最高/最低(元) 14.99/9.90 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《浙江美大-季报点评:营收增速承压，静待盈利修复》 2022-10-26 2 《浙江美大-半年报点评:Q2 收入承压 ， 电 商 & 新 品 类 实 现 增 长 》 2022-08-27 3 《浙江美大-季报点评:营收稳步增长， 退税增厚业绩》 2022-04-21 股价走势 经营短期承压，盈利修复可期 事件：22 年公司实现营业收入 18.3 亿元，同比-15.24%；归母净利润 4.5亿元，同比-31.97%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比-33.65%。其中，22Q4公司实现营业收入 4.4 亿元，同比-30.74%；归母净利润 0.8 亿元，同比-62.83%；扣非归母净利润 0.6 亿元，同比-71.06%。23Q1 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比-18.05%；归母净利润 1.0 亿元，同比-17.20%；扣非归母净利润 1.0 亿元，同比-17.34%。利润分配方面，公司拟向全体股东按每 10 股派发现金红利 6.2 元（含税），合计派发现金股利 4 亿元，22 年公司现金分红占归母净利润比例 89%。 Q4 收入增速承压，渠道网络进一步加密。地产销售竣工同步下滑背景下，22 年后周期厨电行业表现较弱，据奥维云网推总数据，厨房核心品类中仅集成灶零售额实现 1%平稳增长，向传统烟灶市场渗透趋势不改。受国内疫情防控优化影响，公司 22Q4 收入同比-30.7%，经营短期承压，至 23Q1收入下滑幅度已有收窄，预计后续季度边际可持续改善。分产品看，22 年公司集成灶/橱柜/其他（水洗热等）品类分别创收 16.4/0.5/1.5 亿元，同比-16.7%/-19.2%/+7.3%，其中集成灶、橱柜产品因高度依赖新房竣工，在地产下行周期内收入受损，而嵌入式电蒸/烤箱、蒸烤(炸炖)一体机、集成水槽洗碗机等新兴品类仍表现较好成长性。在围绕集成灶推出多元化新品的同时，公司进一步加密渠道网络，截至 22 年底已拥有一级经销商 1990+家，营销终端 4500+个，未来有望伴随地产回暖发挥渠道优势重回增长。 盈利能力企稳，Q1 费用投放节缩。22Q4/23Q1 公司毛利率 42%/47%，分别同比-8/-3pct，降幅有所收窄，伴随原材料价格下行公司毛利率整体呈逐季改善趋势。费用端，22Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19%/6%/4%/-1%，分别同比+11/+3/+1/+0pcts，结合 22 年全年公司销售费用率为 11%同比 21 年持平，我们认为，单四季度同比大幅提升或与营销节奏调整（22 年销售费用率主要在 Q4 集中投放）以及单季度收入下滑较多有关；23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 6%/6%/3%/-3%，分别同比-5/+1/+0/-1pcts，综合费用率同比下滑 6pcts，彰显公司有效的控费能力和经营韧性。综合影响下，公司 22Q4/23Q1 实现归母净利率 18%/30%，同比-16/+0pct，公司盈利改善可期。 投资建议：22 年集成灶赛道增速短期承压，但其强产品力塑造的渗透提升逻辑仍在，美大作为集成灶品类开创者与领军品牌，有望受益国内地产数据回升+消费力回暖双重利好得到修复。渠道端，公司已实现线上&线下渠道联动，KA、家装等多元渠道建设亦成效凸显；产品端，公司持续优化集成灶产品力，并推出洗碗机等厨电新品丰富产品矩阵，未来有望依托渠道扩张+产品配套率提升实现长期稳健增长。预计公司 23-25 年归母净利润5.6/6.5/7.4 亿元（23-24 年前值 6.9/8.0 亿元，因公司 22 年收入承压下调23-24 年收入预期），对应 PE13.3x/11.4x/10.0x，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,163.71 1,833.93 2,066.09 2,306.10 2,565.36 增长率(%) 22.19 (15.24) 12.66 11.62 11.24 EBITDA(百万元) 876.96 605.05 1,000.41 770.56 875.01 净利润(百万元) 664.68 452.16 559.68 650.82 744.64 增长率(%) 22.28 (31.97) 23.78 16.28 14.42 EPS(元/股) 1.03 0.70 0.87 1.01 1.15 市盈率(P/E) 11.20 16.46 13.30 11.44 9.99 市净率(P/B) 3.82 3.78 3.25 2.81 2.44 市销率(P/S) 3.44 4.06 3.60 3.23 2.90 EV/EBITDA 11.41 9.92 5.61 6.99 5.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%2022-042022-082022-12浙江美大沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 22 年公司实现营业收入 18.3 亿元，同比-15.24%；归母净利润 4.5 亿元，同比-31.97%；扣非归母净利润 4.2 亿元，同比-33.65%。其中，22Q4 公司实现营业收入 4.4 亿元，同比-30.74%；归母净利润 0.8 亿元，同比-62.83%；扣非归母净利润 0.6 亿元，同比-71.06%。 23Q1 公司实现营业收入 3.4 亿元，同比-18.05%；归母净利润 1.0 亿元，同比-17.20%；扣非归母净利润 1.0 亿元，同比-17.34%。 利润分配方面，公司拟向全体股东按每 10 股派发现金红利 6.2 元（含税），合计派发现金股利 4 亿元，22 年公司现金分红占归母净利润比例 89%。 图 1：2018-2022 年公司营业收入情况（亿元） 图 2：2018-2022 年公司归母净利润、扣