可转债研究：调整的脉络，渐增的机会

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债偏弱信号的扩散 ⚫ 除了上周策略提到的估值背离，反映的是一些资金对于后市偏谨慎，且历史上具备很强的“聪明钱”属性，本周是切实出现了一些带崩转债的导火索的：1)周四开始，转债新券发行的速率在加速，转债开始步入供给加速阶段。2)次新券在持续走弱，而新券定价在明显回落，资金分流。3)股市突破高位，但同时出现“小马拉大车”的现象。4)底仓品种估值“溢价”拉高之后，进入到了兑现区间。5)浦发等纯债定价品种，再次出现了避险属性，同时一些低价品种稳定性下降，聪明资金有意识在规避估值风险。 ⚫ 转债快速调整后，可以开始逐渐积极的对待。积极的信号在同步出现：1)转债价格进入到阶段性“安全”区间；2) 股市调整虽然依然有趋势性，但调整幅度已不小；3)新券可能具备不错的配置窗口，做结构性切换的有效性和安全性很高。一方面，可以布局正股/转债估值均调整的品种，以更为中期的逻辑参与；另一方面，新券策略将继续有效。 权益：分化，而后调整 ⚫ 本轮指数层面的突破，背后是结构性明显分化，存量博弈的现状依然未改变。跌破年线的品种从 3 月中旬的 60%下降至周五调整前的 50%。从披露的基金一季报可以看出一些现象：1）计算机板块仓位抬升明显，已经从低配达到高配，同时通信、传媒加仓同样较多。2）电新为代表的赛道方向的持仓有所回落。3）从 4 月的走势来看，以食品饮料为主的消费方向，资金预计也有所松动。 ⚫ 从基金持仓情况，可以看出，一季度的结构性特征明显，机构大幅增配 AI相关的方向，并且在 3 月、4 月逐渐减配电新、食品饮料等赛道方向。但从绝对额来看，传统赛道品种依然在明显超配，而 TMT 虽然开始从欠配到超配，但依然具备抬升的空间，当然后续的波动也可能被放大。 市场策略：关注权益企稳节奏，转债可以逐渐挖掘机会 ⚫ 市场的调整速度很快，并且短期是有一些担忧的。如果并未出现明显的地缘风险等因素，指数调整的过程中，逐渐应该开始乐观，并抓住本轮拐点的机会，市场上行的趋势依然将继续，更多板块性机会可能出现，例如近期微观明显改善的家电板块、以及一些服装品牌。 ⚫ 转债：可以逐渐等待机会，抓住一些优质新券。转债估值&正股双杀，性价比明显抬升。不贪多，调整中找寻新的入场机会，依然是现阶段比较好的出发点。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 调整的脉络，渐增的机会 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 4 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，股票指数实现突破后快速回落，但从结构来看，跌破年线的品种持续增加，市场更偏向于行情集中化趋势，在多个担忧出现后，市场出现了明显的调整压力，市场对于股市后期表现，趋于谨慎，节前避险情绪有可能继续。 转债本周正股&估值双杀，并且本轮转债“领先”性同样出现，其中包括新券发行加速、定价逐渐低于老券、底仓品种补涨、估值与正股背离等现象，我们不妨更细致分析这周的调整，以及对后续的操作做出反馈。 转债偏弱信号的扩散 ⚫ 4 月中旬，转债估值重新站在了历史高水平上（100 元平价对应 29.3%溢价率）；上周，转债估值与正股出现反映弱势的背离；而本周，转债估值加速调整。而“三步”节奏在历史上并非首次出现，策略敏感性高的选手是可以通过仓位的选择而避免潜在的损失。 ⚫ 除了上周策略提到的估值背离，反映的是一些资金对于后市偏谨慎，且历史上具备很强的“聪明钱”属性，本周是切实出现了一些带崩转债的导火索的： 1) 周四开始，转债新券发行的速率在加速，转债开始步入供给加速阶段。供给加速阶段并非是估值调整压力的充分条件，但如果叠加偏弱势的转债资金供给、高位且有回落压力的股市，那么充分条件会逐渐满足。 2) 次新券在持续走弱，而新券定价在明显回落，资金分流。新券定价回归合理，甚至大幅低于老券，对于存量品种有资金分流的作用。在 2-3 月，由于新券发行体量不大，且几乎都高溢价发行，并未出现分流的风险。 3) 股市突破高位，但同时出现“小马拉大车”的现象。本周在中特估、大金融的带动下，上证指数实现突破，接近 3400 点水平；但如果去看结构，跌破年线的品种比例却在增加，更多的品种是没有享受到突破带来的收益；如果去观察全 A 指数，则也能看出依然是结构市的特征。 4) 底仓品种估值“溢价”拉高之后，进入到了兑现区间。大秦转债、苏银转债等品种再次接近了强赎区间，而杭银转债、中银转债等大金融品种，也都实现了一个“完整波段”带来的区间收益，叠加区间转债溢价率几乎没有压缩，对于底仓品种目前的投资模式来看，这已经进入明显的兑现区间。 5) 浦发等纯债定价品种，再次出现了避险属性，同时一些低价品种稳定性下降，聪明资金有意识在规避估值风险。 ⚫ 虽然说股市的调整带动转债，很难提前判断在哪一天，这也是转债很难在债市风险、股市风险暴露时期，精准做出反映的原因之一。但转债的赔率、潜在风险的位置，也并非难以模糊判断。另外，一些风险信号，也值得在风险暴露前去观测、去应对。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：新券定价上开始相对低于老券，同时老券向存量券收敛 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：转债估值相对于正股走势偏弱，甚至对预测股市也有效果 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：底仓品种估值几乎都有明显的突破 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 垒知转债,117.5旗滨转债,128.4万青转债,113.3长海转债,126.1山玻转债,114.7蒙娜转债,114.2冀东转债,107.3江山转债,118.9濮耐转债,119.6博22转债,113.1松霖转债,125.7好客转债,112.8欧22转债,127火星转债,121.2志特转债,119.1010203040506070809060708090100110120溢价率（%）平价（元）2023/4/21溢价率曲线地产链转债估值水平奕瑞转债,121.6佳力转债凯发转债博杰转债耐普转债华宏转债万讯转债,131.2申昊转债金轮转债东杰转债,123.8迪贝转债锋龙转债白电转债昌红转债智能转债杭电转债大业转债华兴转债艾迪转债多伦转债华锐转债,135.7永02转债,127.2柳工转2,121.70102030405060708060708090100110120溢价率（%）平价（元）2023/4/21溢价率曲线机械转债估值水平1101151201251301350.150.20.250.30.350.422/0122/0422/0722/1023/0123/04平价对应市场溢价率-100元正股指数（右