股权策略周报：增长在1Q23达到顶峰吗？

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 美联储 5 月份加息概率达 80%。距离 5 月份 FOMC 只剩一个星期，期间内也没有重大经济数据公布。再看远一点，据 CME 的联邦基金利率期货部署，6 月和 7 月维持 5.00%-5.25%（5 月份加 25 基点后持平）的概率约 60%。到 9 月份的会议才开始有一些变化——减息 25 基点或以上概率达 70%，但到 11 月时候该概率增加到 90%。似乎“higher for longer”的说法大约只剩半年左右。 亚特兰大 GDPNow 预测能预示后市？1Q 的 GDP 预测暂为 2.5%，比 3 月底的 3.2%下调了，原因是疲弱的制造业 PMI 数据。我们认为美国经济最强劲的部分是消费者和劳动市场，但耐用品和房地产较逊色。因此，我们倾向于在 1Q23 达到峰值增长，在下半年增长率将放缓。 科技股太昂贵了？标普 500 科技板块指数年至今涨了接近 20%，远胜大盘的约 8%。这么大的差距，单月来看是 20 年以来最大的。据彭博最近一份研究报告，该板块预测市盈率为25倍，但相应利率以一个估值模型估计只是 2%，所以有投资者会觉以现时行业增长和利率环境，科技股估值属于昂贵。 市场分析师估计科技股 1Q 的 EPS 将下跌 15%（11 个板块之中倒数第 3位）。看 QQQ ETF 期权部署，认沽期权（看跌１０％）的溢价／成本是认购期权（看涨１０％）的溢价／成本的 1.7 倍。 增长在 1Q23 达到顶峰吗？ 2023 年 4 月 27 日 股权策略周报 冯皓霆 (SFC CE: BKB324) 分析师 +852 3519 1201 ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk 分析师 +852 3519 1201 ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk ht.fung@dfzq.com.hk 图 1: SP500 科技板块预测市盈率 数据来源：彭博、东方证券（香港） 注：数据截至于 2023-04-26 HKT 收盘 东方证券（香港）有限公司 2 一、最早 9 月减息？ 据 CME 的联邦基金利率期货部署，9 月的利率维持 5.00%或以上有 30%的概率，这是市场现时认为最早有减息的机会。到年底 12 月的 FOMC，减息最少 25bps 的概率达 98%。我们认为美联储将基于未来数据来判断利率走势，亦会好像前届 FOMC 参考 CME 的市场定价。毕竟，美联储反应一般是缓慢、滞后的，所以就算经济已经开始转弱但非出现危机，我们认为美联储的动作会较为慢的，12 月或之前减息机会比较实际。 会否 2024 才减息？ 富国银行投资研究所和法国巴黎银行有别的看法——它们认为美联储反应较慢，不喜欢经常作出变向。我们亦部分同意，以现时的核心 CPI 趋势（按月增 0.4%），年华 CPI 为 4.8%左右，估计利率应在 4.75%-5.00%维持一段时间。另一个风险就是美联储较为固执，应减不减，导致有几个月的时间停留于一个紧缩的环境。 1Q 是不是一个小阳春？ 从股市到房地产到二手车价，1 月- 3 月份比较畅旺。硅谷银行事件发生后，大家对衰退的担忧又再次出现，但因为美联储泵水救市，在基本面没有改善之下，估值又上去。同时二手车价（代表耐用品）开始回落。 图 2: Manheim 二手车价格 数据来源：Manheim、东方证券（香港） 东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 3 二、美股 1Q 业绩将是焦点 大型银行业绩偏向好，但地区银行的存款外流问题更显著。大型的储蓄银行如摩根大通、美国银行、花旗银行等在 1Q 的业绩表现不错，主要受益于高利率环境，带动强劲的净利息收入。个人银行和私人银行较有优势，投行业务就相反，这被股票交易和资本市场拖累。高盛就是以投行业务为主的银行，因此股价表现落后。Jamie Dimon 认为美国经济继续处于总体健康的基础上——消费者仍在支出并拥有强劲的资产负债表，企业状况良好。摩根大通在 1Q 的存款年比增 7%，环比增 2%，受益于地区小银行的倒闭。同时，该行认为下半年存款利率将下降，所以提升了公司的 net interest margin 的指引。花旗银行的 CEO 表示，最近发生的事件将导致通货紧缩和信用收缩，美国更有可能在今年晚些时候进入浅度衰退。First Republic Bank 公布 1Q 的存款减少了 41%，股价收跌 50%。 科技巨头这周展开业绩发布，AI 有初步业绩贡献。首两家的业绩超于市场预期——微软的业绩非常出色，云端服务收入远超出预期，受惠于强劲的 AI 运算需求。公司也会增加 AI 相关的支出，这对上游的 AI 晶片供应商如 Nvidia 等有利的。谷歌的广告和扫寻引擎服务收入比预期好，但总收入增长仍处于低单位数，而云端服务刚转盈。谷歌继续面对 AI 对其扫寻器的需求。微软/谷歌盘后涨 8.5%/1.5%。 美联储 QT 恢复了，对估值增加压力。自从硅谷银行事件后，美联储急速泵水（BTFP），但到 4 月底美联储已经恢复并加快 QT 速度。在他们的角度看，银行的存款流失问题已解决，但这是增加将来再出现银行挤兑的风险。基于以上的因素，我们认为 1Q 剩下的公司业绩发布更需超预期才能证明经济有能力度过难关，否则现时估值过剩了。 图 3: 美联储总资产变化 数据来源：美联储，东方证券（香港） -200-100010020030040088.599.529-Dec-2129-Jan-2228-Feb-2231-Mar-2230-Apr-2231-May-2230-Jun-2231-Jul-2231-Aug-2230-Sep-2231-Oct-2230-Nov-2231-Dec-2231-Jan-2328-Feb-2331-Mar-23USD billionsUSD trillionsBalance sheet4 wk change 东方证券（香港）有限公司 4 分析员核证 分析员，冯皓霆，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部