盈利优化，2023年聚焦产品、渠道改革

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：34.89 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy04@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 400.01 流通股本(百万股) 40.01 市价(元) 34.89 市值(亿元) 13,956.35 流通市值(亿元) 1,395.95 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,481 5,813 6,708 7,888 9,174 增长率 yoy% 45.6% -10.3% 15.4% 17.6% 16.3% 净利润（百万元） 686 709 833 987 1,156 增长率 yoy% 28.0% 3.3% 17.5% 18.5% 17.1% 每股收益（元） 1.72 1.77 2.08 2.47 2.89 每股现金流量 2.49 1.62 3.56 3.07 3.23 净资产收益率 26.7% 16.3% 17.3% 17.5% 17.5% P/E 20.3 19.7 16.8 14.1 12.1 P/B 5.4 3.2 2.9 2.5 2.1 备注：股价取自 2023 年 04 月 24 日收盘价。 投资要点  事件：慕思股份发布 2022 年报及 2023 年一季报。公司 2022 年实现营收 58.13 亿元，同比-10.31%；实现归母净利润 7.09 亿元，同比+3.28%；实现扣非净利润 6.5 亿元，同比-3.99%。单季度看，22Q4 及 23Q1 分别实现营收 16.59/9.57 亿元，同比-24.9%/-23.10%；实现归母净利润 2.84/1.01 亿元，同比+3.74%/-18.4%；实现扣非净利润 2.36/0.98 亿元。其中，剔除大客户影响，Q1 收入同比下滑约 10-15%，符合市场预期。  规模效应显现，盈利能力提升。盈利能力方面，2022 全年公司实现毛利率 46.47%（+1.49pct.），归母净利率 12.2%（+1.61pct.）；其中 22Q4、23Q1 单季度销售毛利率分别为 46.49%（+1.15pct.）/48.39%（+3.38pct.），归母净利率分别为 17.1%（+4.72pct.）/10.58%（+0.61pct.）。盈利提升核心受益于：1）2022 年中提价影响；2）沙发品类放量规模效应释放、毛利率大幅提升 14-15pct.；3）床垫品类降本增效及原材料价格曲线环比下滑。期间费用方面，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.06%、5.37%、2.72%、-0.64%，分别+0.43、+0.51、+0.33、-0.5pct.。  加大电商投入打造新增长点，业绩有望逐季修复。截至 2022 年末，公司专卖店 5600余家，新开门店 800 余家。分渠道看，1）经销：2022 年营收 38.9 亿元，下滑 12.51%，毛利率 45.7%（+3.47pct.）。2）直供：2022 年营收 7.81 亿元，增长 18.3%，毛利率30.98%（+3.96pct.）。受大客户合作波动影响，我们估计 23Q1 直供渠道有所下滑，2023 年公司将积极拓展家装等渠道扩大流量来源。3）电商：2022 年营收 7.98 亿元，下滑 9.32%，毛利率 57.26%（-1.75pct.）。2023 年，公司在维持天猫京东等传统渠道增长外将加大短视频平台及直播电商投入，打造新增长点。23Q1 单季度看，剔除直供大客户影响，我们估计电商收入双位数增长，线下经销渠道同比下滑但 2-3 月已明显修复。  软床套系化销售，沙发业务逐步放量。1）床垫：2022 年营收 27.28 亿元，同比-15.25%，毛利率 58.92%（+1.69pct.），2）床架：2022 年营收 17.1 亿元，同比-4.63%，毛利率 39.76%（+1.09pct.）。2022 年软床（床垫+床架）合计销售 212 万张，全年量价拆分看，软床产品销量下滑 2.65%，单价下滑 9%。3）沙发：2022 年营收 4.5 亿元，同比+25.37%。2023 年，公司将重点优化沙发品牌定位、升级品牌矩阵，加快沙发业务发展。4）其他产品：2022 年营收 5.19 亿元，同比-4.03%。2022 年公司明确了 V6 大家居定制化业务发展方向，2023 年公司将聚焦大家居整装，通过战略性资源投入进行扩展，新开不低于 100 家的 V6 大家居定制馆。  聚焦健康睡眠主业，发展大家居与沙发业务，静待经营改革落地。展望 2023 年，在产品端，公司以床垫为战略核心产品，持续推陈出新开发 AI 智能床垫、“世纪梦”等新品满足量身定制需求并推行套系化销售。在品牌端：公司进行主品牌矩阵的迭代升级，将原 7 大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵，将加速发展沙发及 V6 大家居业务。在渠道端：公司对线下终端网络逐步推行一域一商，释放终端经销活力；在线上，公司将发力抖音、快手等社交平台，加大直播电商及其短视频内容传播的资源投入。2023 年公司在产品、品牌及渠道端均积极改革，伴随上述措施逐一落地推行，管理改革红利有望释放。  投资建议：慕思是国内品牌床垫龙头，凭借品牌和渠道护城河，长期市占率有望进一步提升。我们预计公司 2023-2025 年有望实现收入 67.1、78.9、91.7 亿元，分别同比增长 15.4%、17.6%、16.3%，实现归母净利润 8.33、9.87、11.56 亿元，分别同比增长 17.5%、18.5%、17.1%（根据年报调整盈利预测，2023-2024 年前次预测值为 8.68、10.16 亿元），EPS 为 2.08、2.47、2.89 元，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不 盈利优化，2023 年聚焦产品、渠道改革 慕思股份（001323）/轻工 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 25 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 及预期风险、募投项目风险、数据滞后风险等 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：慕思股份三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以