深度报告：三年龙场悟道，微贷苦尽甘来

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 常熟银行（601128.SH）深度报告： 三年龙场悟道，微贷苦尽甘来 2023 年 05 月 04 日  如何成为小微标杆银行？常熟银行植根小微经济发达区域，经营机制不断向小微倾斜。逐渐锻造出“常农商微贷模式”，支撑小微金融量与质。从 2009 年引入 IPC 微贷技术，到 2013 年建立起”基于 IPC 技术的信贷工厂“模式，再到2017 年推出移动信贷平台（MCP），微贷核心技术逐渐成熟，支撑小微贷款高效投放的同时，资产质量在可比同业中长期处于领先水平。  疫情三年，在压力中“重获新生“。2019 年以来，政策引导下，国有大行小微业务参与度快速提升，对农商行市场份额形成挤压。受此影响，常熟银行净息差明显收窄，PB 估值从疫情前的 1.5 倍降至 0.9 倍。 不惧挑战，常熟银行快速调整业务策略：1）重回下沉之路，2022 年末信用类贷款占比相比 2019 年实现翻番、个人经营贷户均规模明显回落，带来息差韧性；2）设立普惠金融试验区，向周边金融供给匮乏的农村县域渗透，开拓增长空间。 参考日本疫后小微复苏情况，我们判断国内小微复苏弹性或较为可观，但节奏可能更温和。  我们看好常熟银行的高成长性：1）我们认为银行普惠小微业务的“天花板”远未到来；2）异地布局优势突出，当前市占率较低（测算不足 0.5%），展业空间充足；3）普惠金融试验区和村镇银行是异地扩张坚实力量，后者贷款贡献度持续提升，而投管行牌照赋予更多并购想象空间。我们测算，2023-2025 年，常熟银行贷款复合增速有望超 22%。  高 ROE 是否可持续？近十年常熟银行 ROE 基本稳居上市农商行前三，未来常熟银行 ROE 提升的关键或在于：1）扩张无虞、净息差走过最难时刻背景下的利息净收入贡献度回升；2）资产质量稳定背景下的信用成本稳中趋降；3）科技赋能之下，“人海战术“依赖度逐渐减弱，叠加综合化的经营理念，管理费用增速继续放缓。此外，我们测算可转债转股，对 ROE 摊薄有限（约-1.6pct）。  投资建议：小微标杆银行，高 ROE 仍可期 战略调整叠加微贷模式支撑，常熟银行重回客户下沉之路，带来息差韧性。异地展业空间广阔，边区战略、村镇银行亦为高扩张重要驱动力量，净息差走过最难时刻，信用成本有望稳中趋降，高 ROE 仍可期。预计 23-25 年 EPS 分别为 1.22元、1.52 元和 1.89 元，2023 年 4 月 28 日收盘价对应 0.9 倍 23 年 PB，维持“推荐”评级。  风险提醒：行业竞争加剧；业务拓展不及预期；测算可能存在误差。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,809 10,019 11,611 13,588 增长率（%） 15.1 13.7 15.9 17.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2,744 3,339 4,166 5,171 增长率（%） 25.4 21.7 24.8 24.1 每股收益（元） 1.00 1.22 1.52 1.89 PE 8 6 5 4 PB 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 7.81 元 [Table_Author] 分析师 余金鑫 执业证书： S0100521120003 邮箱： yujinxin@mszq.com 研究助理 于博文 执业证书： S0100122020008 邮箱： yubowen@mszq.com 相关研究 1.常熟银行（601128.SH）2023 年一季报点评：存贷两旺，息差平稳，不良下降-2023/04/20 2.常熟银行（601128.SH）2022 年年报点评：营收稳健，信贷高增-2023/03/23 3.常熟银行（601128.SH）2022 年三季度点评：业绩高景气，资产质量优-2022/10/28 4.常熟银行（601128.SH）22Q3 业绩快报：归母净利润高增，资产质量更优-2022/10/14 5.常熟银行（601128.SH）2022 年中报点评：净息差坚挺，助业绩高增-2022/08/16 常熟银行(601128)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 如何成为小微标杆银行？ ......................................................................................................................................... 3 1.1 身处小微经济发达区域 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 运营机制向小微倾斜 ......................................................................................................................................................................... 5 1.3 锻造“常农商微贷模式” ...................................................................................................................................................................... 5 1.4 个人经营贷是核心载体 ..................................................................................................................................................................... 8 2 疫情三年，压力与新生 ............................................................................................................................................. 9 2.1 来自大行的竞争明