手握经典游戏IP并扩张品类，将持续受益于AIGC产业趋势

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 手握经典游戏 IP 并扩张品类，将持续受益于 AIGC 产业趋势 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 存量业务稳定：“传奇”IP 游戏提供稳定现金流 公司的“传奇”IP 游戏收入约占公司 50%以上的营收，用户群体稳定，采取 MMORPG 玩法，强调人物角色的养成和玩家间的 PvP 竞技，有较高的客单价和复购率，在产品持续迭代之下，该品类游戏收入稳步增长。传奇 IP 游戏主要由旗下盛和网络(公司直接控股 51%，间接控股 20%)贡献，盛和网络 22 年收入 19.45 亿元，净利润 11.87 亿元。 “传奇”IP 游戏起源于韩国，2000 年前后畅销至今，是中国互联网游戏历史上的经典 IP。在传奇品类游戏赛道中，世纪华通旗下盛趣、恺英网络旗下盛和与贪玩游戏形成了稳固的合作关系，分别负责 IP 授权、产品研发和游戏发行。 ⚫ 新业务有序扩张：自研实力提升，二次元、卡牌等游戏品类扩张 公司的“非传奇”类游戏占比逐年提高，近几年也有较好的验证，成功的游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏(包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》)。公司的产品储备较为雄厚，包括各种非传奇类的游戏，《石器时代:觉醒》(重要端游 IP)，《龙神八部之西行纪》（国漫 IP），《仙剑奇侠传:新的开始》(端游 IP)，《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在 2021 年 3 月至 2023 年 4 月，均有希望在未来半年至一年半时间内上线并贡献收入。 ⚫ 23Q1 和 22Q4 净利润维持同比增长 22 年实现营收 37.3 亿元(yoy 56.8%),归母净利润 10.25 亿元(yoy 77.8%)。主要由于：1）《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等经典老游戏流水稳固，2）22 年上线新游戏《天使之战》和《永恒联盟》贡献边际增量。23Q1 公司实现营业收入 9.54 亿元（yoy -7.2%，qoq +6.1%），归母净利润 2.9 亿元（yoy +16.72%，qoq +160.7%）。收入有一定程度下滑是由于去年同期(22Q1)高基数，22Q1 上线了重要游戏《蓝月传奇 2》手游，上线后既冲入畅销榜前列，同时去年同期非传奇类新品《刀剑神域黑衣骑士》、《魔神英雄传》等产品不断贡献较好收入增量。而 2023 年 Q1 公司并未上线新游戏，相比去年同期收入有所下滑。但司 22Q3 至 23Q1 收入一直保持环比增长，这是由于公司 2022年 9 月上线了新游戏《永恒联盟》，该游戏主打“奇迹类游戏”玩法，既有经过验证的 PvP 游戏玩法，又具备较好的画面品质，为公司近 3 个季度不断贡献收入。归母净利润同比和环比的提升是由于《天使之战》(22 年 4 月上线)、《永恒联盟》(22 年 9 月上线)等新游戏已经在去年完成了发行的广告投放，目前已经进入了利润收获期。 ⚫ 游戏行业受益于 AIGC 科技趋势，公司有望享受技术红利 AIGC 技术变革对于游戏行业的影响将超过智能手机。智能手机的渗透让游戏这种产品形态教育并获得用户，但碍于游戏内容量不够、大[Table_StockNameRptType] 恺英网络（002517） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入(首次) 报告日期： 2023-05-08 [Table_BaseData] 收盘价（元） 16.38 近 12 个月最高/最低（元） 18.15/5.09 总股本（百万股） 2,153 流通股本（百万股） 1,907 流通股比例（%） 88.58 总市值（亿元） 353 流通市值（亿元） 312 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 深度报告：23 年游戏投资重点梳理:AI 技术驱动“精品游戏”下沉，有望抬高行业天花板 2023-04-17 2.深度报告：AIGC 研究框架与投资逻辑 2023-04-20 -20%52%124%195%267%5/228/2211/222/23恺英网络沪深300[Table_CompanyRptType1] 恺英网络（002517） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 部分产品趋于同质化，所以用户的体验并未被完全满足。而 AIGC 技术的出现有希望让“高质量精品游戏”以低成本的形式出现并快速扩散，拉大产品差异化维度，让用户的体验进一步满足。AIGC 技术将提振游戏的全产业链条，包括游戏设计，美术原画，美术模型制作，程序开发，QA 测试，市场营销，长期运营和用户社群维护等。在游戏品质上，AI技术将加速游戏产品制作的“铺量环节”，并且一定程度提高美术和设计的创意，最终将促使更多的“高质量的精品游戏”以低成本的形式诞生；最终，AI 与游戏的结合将为更多、更广泛的玩家创造价值，让“更多的人”能玩“更多的好游戏”并且为之付费，进而打开游戏行业整体的天花板。 公司在 22 年年报中提及，公司密切跟踪新技术的发展，探索 AIGC 助力游戏制作。公司作为游戏行业中自研实力较强的头部企业之一，AIGC 技术进步将在图像生成、内容研发、多样性玩法等方面为公司的游戏研发带来价值。 ⚫ 投资建议 恺英网络作为游戏行业中的成熟公司，自研发行实力均强劲，老产品用户群稳固(“传奇”IP 游戏)，但近些年不断进取，新品类逐步扩张(有 6款涉及二次元、卡牌、MMO 等品类的游戏已经获得版号，包括《石器时代:觉醒》、《龙神八部西行纪》等)，所以公司业绩增长确定性较强；同时，由于公司手握经典游戏 IP 资源，在 AIGC 产业趋势面前，“经典IP 的导入”将是 AIGC 内容繁荣的先决条件，所以公司将在未来持续受益于科技产业趋势。我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润13.64亿元/16.57 亿元/19.05 亿元，EPS 0.63 元/0.77 元/0.89 元，对应 P/E为 25.85 倍/21.28 倍/18.50 倍；由于公司老游戏产品地位稳固，新游戏品类不断扩张，有较强研发实力，同时公司手握游戏 IP 资源将持续受益于 AIGC 产业趋势，我们给予恺英网络 23 年 32 倍 P/E 估值，对应合理市值 436.5 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 颠覆性技术带来游戏行业竞争格局变化；短视频持续威胁；受全球宏观经济逆风因素影响 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3726 4823 59