福耀玻璃(600660)产品结构改善叠加成本下行，盈利能力预计向上修复

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司研究公司跟踪报告证券研究报告＃industryId＃＃industryId＃车身附件及饰件＃investSuggestion＃买入(＃investSuggestionChange＃维持 ）＃marketData＃市场数据市场数据日期2023-06-15收盘价（元）34.36总股本（百万股）2609.74流通股本（百万股）2609.74净资产（百万元）29807.2总资产（百万元）53702.25每股净资产(元)11.42来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《【兴证汽车 戴畅团队】福耀玻 璃 2023Q1 财 报 点 评 ：2023Q1 业绩超市场预期，毛利率环比改善》2023-04-28《【兴证汽车 戴畅团队】福耀玻璃 2022 年财报点评：收入表现超预期，产品结构持续改善 》2023-03-27《【 兴 证 汽 车 】 福 耀 玻 璃2022Q3 财报点评：2022Q3 收入超预期，毛利率环比改善》2022-10-23＃emailAuthor＃分析师：戴畅daichang@xyzq.com.cnS0190517070005董晓彬dongxiaobin@xyzq.com.cnS0190520080001投资要点＃summary＃产品结构：高附加值产品占比与汽玻 ASP 提升加速，产品结构持续改善。电动智能化催生玻璃升级趋势明确，伴随天幕玻璃、HUD、镀膜隔热等高附加值产品放量，公司高附加值产品占比提升幅度呈现明显加速趋势，同时带动公司汽玻 ASP 持续上行，2022 年公司汽玻 ASP 提升幅度达 11.5%，相较之前汽玻 ASP 提升速度明显提速。成本端：纯碱、天然气、运费等成本端进入下行区间。福耀垂直一体化产业链整合，浮法玻璃高度自制，当前纯碱占比约 6%，天然气成本占比约11%。2021-2022 年纯碱、天然气等原材料成本大幅上涨，公共卫生事件冲击海运费价格高涨，福耀成本端受到显著压力。2023Q1 以来天然气价格快速回落，海运费价格持续走低，2023 年 5 月纯碱价格快速下行，福耀成本端将有望进入下行区间。经测算，悲观/中性/乐观假设下，纯碱，天然气，海运费三项成本变动，合计对成本端影响分别为-3.3pct/-6.9pct/-8.4pct。汽玻份额：海外对手加速退出，福耀汽玻全球份额有望持续提升，远期全球市占率仍有提升空间。海外对手加速退出，福耀海外份额预计提升。近年来海外汽玻竞争对手受成本端影响盈利能力下滑，全球公共卫生事件冲击下海外对手退出趋势加速。板硝子年报披露玻璃 CAPEX 减少，伴随海外对手逐步让出份额，福耀未来海外市场份额扩张有望提速，福耀全球市占率持续提升。展望远期，假设未来中国/美国/欧洲/其他国家和地区，福耀玻璃远期市占率分别达到 75%/30%/30%/20%，经测算，远期公司全球市占率有望达到41%。相较 2022 年全球市占率 33.5%，仍有向上提升空间。估值：接近天幕前估值水平，预计后续伴随盈利改善有望回升。展望2023H2，公司当前 PE-TTM 估值基本回落至 2020 年初天幕玻璃兑现前估值水平，预计向下空间有限。展望天幕等汽玻升级趋势加速，高附加值产品占比提升，原材料价格回落带动盈利能力改善，公司未来经营性利润增速预计有望向上，估值水平有望回升。投资建议：产品结构改善叠加成本下行，盈利能力向上修复。当前汽玻升级趋势明确，产品结构持续改善+原材料成本进入下行周期，SAM 后续有望减亏，公司盈利能力具备向上弹性。海外对手加速退出，福耀海外扩产，长期看福耀全球市占率仍有提升空间。维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 50.84/64.81/80.28 亿元，维持“买入”评级。风险提示：天幕渗透率低于预期，全球汽车市场景气度下降；原材料价格大幅上涨；海运费价格大幅上涨。主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度20222023E2024E2025E营业收入(百万元)28099333383935046329同比增长19.0%18.6%18.0%17.7%归母净利润(百万元)4756508464818028同比增长51.2%6.9%27.5%23.9%毛利率34.0%37.1%38.5%39.0%ROE16.4%16.6%17.5%17.8%每股收益(元)1.821.952.483.08市盈率18.417.213.510.9数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理＃dyCompany＃福耀玻璃 （ 600660 ）600660＃title＃产品结构改善叠加成本下行，盈利能力预计向上修复＃createTime1＃2023 年 06 月 16 日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -公司跟踪报告报告正文当前市场对福耀玻璃的看法：天幕玻璃对公司盈利端弹性体现不明显，成本端对盈利弹性有限，长期来看，公司成长空间有限。有别于市场对福耀玻璃的认知：过去天幕等产品结构改善在收入和 ASP 已经充分证明，利润端过去主要受原材料，海运费涨价等成本端因素压制以及 SAM 的亏损扩大，导致玻璃升级对盈利弹性没有在利润端体现。展望后续，产品结构持续改善+原材料成本进入下行周期，SAM 后续有望减亏，公司盈利能力具备向上弹性。海外对手加速退出，福耀海外扩产，长期看福耀全球市占率仍有提升空间。1、产品结构：高附加值产品占比与汽玻 ASP 提升加速，产品结构持续改善。电动智能化催生玻璃升级趋势明确，伴随天幕玻璃、HUD、镀膜隔热等高附加值产品放量，公司高附加值产品占比提升幅度呈现明显加速趋势，同时带动公司汽玻 ASP 持续上行，2022 年公司汽玻 ASP 提升幅度达 11.5%，相较之前汽玻 ASP提升速度明显提速。图 1、福耀玻璃高附加值产品占比同比提升幅度图 2、福耀玻璃汽玻 ASP 及同比（单位：元/平米）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理智能网联催生玻璃通信功能叠加，汽玻升级有望延续。汽玻升级除了聚焦于“光”的领域，即镀膜、调光、隔热等方面，在“电”的领域（无线网联通信等）的升级趋势。伴随智能网联化带来功能要求和复杂度提升，无线系统在车上的应用越来越广泛和复杂，玻璃作为天线基材，在整车上进行功能的协同、位置的复用，玻璃天线设计解决方案将有望带来无线通信技术创新，进而进一步提升汽玻单车价值量。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -公司跟踪报告图 3、福耀玻璃隐藏式天线解决方案资料来源：汽车电子，兴业证券经济与金融研究院整理2、成本端：纯碱、天然气、运费等成本端进入下行区间。根据公司 2015 年披露港股招股说明书相关资料，福耀垂直一体化产业链整合，浮法玻璃高度自制，折合浮法成本后汽玻综合成本占比，其中纯碱占比 5%，天然气成本占比 10%。2021-2022 年纯碱、天然气等原材料成本大幅上涨，叠加公共卫生事件冲击海运费价格高涨，福耀成本端受到显著压力。2023Q1 以来天然气价格快速回落，海运费价格持续走低，2023 年 5 月纯碱价格快速下行，展