游戏行业中外成长股图鉴（二）：从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年06月12日超 配中外成长股图鉴（二）从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-美股涨势趋缓，港股反弹势头放缓》 ——2023-06-11《港股双柜台模式-同股双币交易即将启动，有望为港股带来可观增量资金》 ——2023-06-08《港股 2023 年 6 月投资策略-老恒指创新高、全球慢拱走势的启发》 ——2023-06-04《海外市场速览-港股短线做多窗口已经打开》 ——2023-06-04《中资美元债双周报（23 年第 21 周）-美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势》 ——2023-05-31主机游戏行业简览 全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC 端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）。任天堂的业务 自 1970 年代进入电子游戏市场以来，任天堂便确立了硬件+软件的商业模式。一方面，任天堂通过自身强大的 IP 积累持续地输出顶级畅销游戏（如马里奥、宝可梦）；另一方面，任天堂也开发硬件，并将自己的硬件平台使用权限授权给第三方游戏厂商，并收取相关费用。任天堂的软硬件形成了互相强化的关系 一方面，任天堂通过硬件的创新玩法（如体感游戏等）吸引新的非核心玩家，扩大受众，增加硬件保有量，并刺激软件销量；另一方面，任天堂通过极具号召力的顶尖自有 IP 持续推出平台独占游戏，为自身的硬件销售提供内容支撑。目前，任天堂是全球创收能力最强、盈利能力最强、市值最大的游戏公司之一。与之在量级上相当的公司还有第三方游戏厂商动视暴雪、艺电，以及国内游戏龙头网易。任天堂的历史高光时刻 1985 年，任天堂的《马里奥》大获成功，打开美国市场。在这个阶段，任天堂从市值不足 10 亿美元成长到 50 亿美元。1996年，任天堂推出《宝可梦》系列游戏，成为全球现象级产品，这将任天堂的掌上游戏硬件置于不败之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到 100 亿美元以上。2004/2006 年，任天堂推出第七代游戏机 DS 和 Wii，这是任天堂史上最成功的一代游戏机。它们将任天堂的估值由不足 200 亿美元拉升至 800 亿美元之上，最后在 400 亿美元企稳。目前，任天堂处于 Switch 换代周期的晚期，Switch 也是任天堂一代成功之作。任天堂与主机游戏市场的未来 主机游戏是一个总量见顶，产品和定价竞争愈发激烈的市场。我们认为整个主机游戏市场的估值天花板在 1800-2160 亿美元之间。但是，任天堂凭借产品、换代节奏、价格、游戏上的错位竞争，有望保住甚至强化自身的市场份额。短期看，由于 Switch 进入换代周期的最后阶段，任天堂的业绩大概率将进入暂时性的回落；中期看，任天堂的主机换代也很难进一步拓展自己的受众群体；未来，任天堂主要应通过从销售模式转为服务模式，以及拓展 IP 变现渠道进一步打开增长空间。任天堂带来启示 任天堂的成功告诉我们：1）游戏不只是比拼技术。从硬件上看，任天堂的主机通常性能不及索尼、微软；从游戏上看，任天堂的游戏画面偏向简单，不逼真。在 3A 大作林立的今天，任天堂的游戏能保持活力，主要由非技术因素支撑。2）在这些非技术因素中，最为重要的便是 IP：当任天堂推出一款成功的主机时，股价往往呈现出周期性的涨落；当任天堂推出一款成功的 IP 时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天堂才是真正的成长股。目前，游戏行业面临技术革新的变局，如 AR/VR 和 AIGC。但我们认为，新技术不能成为小厂商“弯道超车”的机会，反而可能加深顶级 IP 所有者的护城河。小厂商通过过硬的创意和经得起推敲的产品“直线超车”才是上策。风险提示：不能准确把握受众群体喜好的风险；新娱乐形式构成冲击的风险；受众价格敏感度提高的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头 ...................................... 7任天堂发展历史及股价复盘 ...................................................... 81889-1980 年：从棋牌制造到初探游戏市场 ................................................ 81980-1988 年——G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起 ................................ 91989-1995 年——Game Boy 和 SNES：硬件维持强势，软件重度依赖少数 IP .................... 151996-2000 年——宝可梦、N64、GBC：强势游戏 IP 巩固硬件优势 ............................ 192001-2003 年——GameCube、GBA：微软入局，竞争加剧 .................................... 242004-2010 年——DS 和 Wii：游戏受众扩张战略大获成功 ................................... 282011-2016 年——3DS、Wii U、宝可梦 GO：主机乏善可陈，手游带来机遇 ..................... 352017 年至今——任天堂 Switch：第八代主机市场的反败为胜 ................................ 41任天堂与主机游戏市场的现状和未来 ............................................. 461. 主机游戏市场：停滞增长的市场 ...................................................... 462. 任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争 ................................................ 473. 索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手 .............................................. 494. 短期未来：任天堂 Switch 的剩余商业价值 ............................................. 505. 中期未来：任天堂的下一代主机 ...................................................... 546. 长期未来：任天堂的转型战略 ..........