传统主业持续复苏，汽车内饰革释放成长弹性

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 传统主业持续复苏，汽车内饰革释放成长弹性 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长。兴业科技三十年专注中高端天然牛头层皮，覆盖下游鞋服、箱包等国内外头部客户。汽车内饰及皮胶原释放成长弹性，公司分别于 2019 年和 2022 年收购宝泰皮革、宏兴皮革，开拓二层皮和汽车内饰皮革业务。2022 年公司实现收入19.88 亿元，同比+15.14%，其中宏兴汽车皮革并表后 6-12 月收入/净利润分别为 3.1 亿元/2933.5 万元，宝泰皮革 2022 年营收/净利润分别为 2.2 亿元/773.7 万元。23Q1 需求复苏，叠加汽车革和二层皮业务贡献业绩增量，公司收入/归母净利润同比分别+78.99%/+629.59%。皮包带传统下游形成复苏趋势，汽车内饰皮革及皮胶原扩产驱动增长。 ⚫ 牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产。天然皮革使用寿命长，安全性、透气性和舒适程度无法被人造皮革取代，广泛运用于高端鞋服箱包领域。下游需求回暖带动国内皮革市场复苏，根据国家统计局数据，2022 年规上皮革企业收入同增 7.5%至 1.13 万亿元。兴业科技是国内牛皮革行业龙头，服务于百丽、奥康、红蜻蜓、哥伦比亚、天伯伦等国内外优质品牌客户。当前伴随国内终端持续复苏，产能利用率有望逐步回升，公司与阿迪达斯供应商合资成立的印尼联华预计 2023 年将具备年加工 800 万平方英尺天然牛头层皮革产能，公司海外收入占比已经从 2017 年的 1.3%提升至 2022 年的 10.8%，后续仍将持续拓展国际客户带动海外收入增长。 ⚫ 子公司宏兴皮革有客户优势，产能扩张迎接新能源客户放量。新能源汽车快速增长驱动汽车内饰皮革需求增加，QYResearch 测算当前全球市场规模约 400 亿元。汽车皮革对于产品品质要求更高，主机厂考察严格，工艺及资质壁垒高于传统皮革业务，市场由外资和进口产品占据主要份额，近年国内汽车皮革企业份额不断提升，汽车内饰革享受国产替代及需求高增速双重驱动。公司子公司宏兴皮革，是理想、蔚来、问界等主机厂供应商，具备成熟客户资源渠道，6 月并表后贡献 2022 年合并报表收入 3.11 亿元，盈利能力高于传统鞋包带上游，并具有提升空间。公司具备皮革技术积累、规模采购优势和资金优势，助力汽车皮革有序扩产，产能扩张打开接单瓶颈。 ⚫ 拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期。公司二级子公司福建宝泰通过二层皮加工提取胶原蛋白原材，切入胶原蛋白市场。胶原蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低刺激性等优异性能，广泛用于医疗、护肤和食品领域。据 Grand View Research 的预计，2027 年全球和中国胶原蛋白市场规模分别达到 226.22 亿美元和 15.76 亿美元，市场前景广阔。宝泰皮革于 2022 年正式投产，已有胶原蛋白制作肠衣产品出口至澳洲，属于增量业务，2022 年皮胶原收入 5067 万元。二层皮提取胶原蛋白原材系公司主业副产品，依托皮革资源优势，伴随产能投放及下游市场拓展，市场潜力带来盈利弹性可期。 ⚫ 盈利预测 公司是国内牛皮革行业龙头，鞋包带皮革稳健增长，通过印尼扩产和设[Table_StockNameRptType] 兴业科技（002674） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-07-13 [Table_BaseData] 收盘价（元） 12.17 近 12 个月最高/最低（元） 13.22/10.09 总股本（百万股） 292 流通股本（百万股） 289 流通股比例（%） 98.97 总市值（亿元） 36 流通市值（亿元） 35 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 电话：15110377548 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -29%-12%4%21%37%7/2210/221/234/237/23兴业科技沪深300[Table_CompanyRptType1] 兴业科技（002674） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 立越南贸易子公司挖掘海外市场。汽车革方面，宏兴皮革具备客户优势，借力公司皮革积淀和规模优势有序扩产并持续拓客。宝泰皮革挖掘二层皮价值，二层革和胶原蛋白原材业务伴随产能投放和客户拓展有望释放产值。公司主业持续复苏，汽车内饰和胶原蛋白原材等新业务释放盈利弹性，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 2.3/2.9/3.6 亿元，对应PE 为 16/12/10 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格波动；产能扩张不及预期；下游需求下滑。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1988 2516 3083 3659 收入同比（%） 15.1% 26.6% 22.6% 18.7% 归属母公司净利润 151 228 289 356 净利润同比（%） -17.0% 51.7% 26.3% 23.5% 毛利率（%） 19.5% 20.7% 21.3% 21.6% ROE（%） 6.4% 9.4% 10.6% 11.6% 每股收益（元） 0.52 0.78 0.99 1.22 P/E 20.95 15.55 12.31 9.97 P/B 1.34 1.46 1.31 1.15 EV/EBITDA 11.41 8.72 7.07 5.86 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 兴业科技（002674） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录 1 以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长 ................................................................................................................................. 6 1.1 三十年深耕牛皮革行业，拓展至汽车皮革和二层皮胶原业务 ....................................................................................................... 6 1.2 公司股权集中，实控人家族掌控力强 ......