可转债主题研究系列（一）：五条主线挖掘“中特估”转债机会

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 五条主线挖掘“中特估”转债机会 可转债主题研究系列（一） 2023 年 07 月 12 日 上 证指数-中证转债走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 0.26 -1.76 -4.69 中证转债 0.52 0.26 -2.49 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 刘 文蓉 研 究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1 可转债月报（5.4-5.31）：等待股市企稳，关注政策预期 2023-06-05 2 可转债周报（5.22-5.26）：防御属性凸显，新券供给减少 2023-05-29 3 可转债周报（5.15-5.19）：高估值+正股分化，转债仍为结构性行情 2023-05-22 投资要点  预计“中特估”行情持续性较强。参照供给侧改革，预计本轮“中特估”行情大概率有三个能取得超额收益的阶段：概念驱动阶段、逻辑驱动阶段、业绩兑现阶段，并预计行情将持续 2-3 年。目前“中特估”行情尚处于从概念驱动向逻辑驱动的过渡阶段，行情远未结束。在其概念驱动阶段，预计今年将召开的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将再一次驱动“中特估”概念炒作行情。此外，随着央企考核评价体系的变动、上市央企质量的不断提高、“一带一路”订单的兑现、国家安全战略的深入等，央国企经营效率将有效提高，业绩潜力将更为凸显。  主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率。2023 年，央企评价体系变动为“一利五率”：新增净资产收益率（ROE）、营业现金比率两项指标，更注重经营效率的提升，或将直接系统性提升央企估值，具备较强持续性。重点关注：核建转债、中银转债、中信转债、招路转债、大秦转债、烽火转债、天箭转债、应急转债、淮 22 转债、山路转债、龙净转债等。  主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升。无风险利率持续下行的背景下，经营稳定、低估值、高股息资产相对更受市场青睐，结合“中特估”主题，构建“中特估+高股息”组合，有望在获取确定性溢价的同时享受“中特估”的主题热度和beta 加持。重点关注：大秦转债、招路转债、中钢转债等。  主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点。很多优质央企和地方国企抓住了“一带一路”带来的新市场、新渠道和新需求，在基础建设、清洁能源、数字经济等多个方面同沿线国家开展了深度合作，在国际市场上开拓新业绩增长点，提升公司估值水平。重点关注：北方转债、中钢转债、核建转债、南航转债、交建转债、北港转债、杭氧转债、柳工转 2 等。  主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革。2022 年 5 月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》；2023年 6 月，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会；通过资本市场专业化整合、分拆，有望提升国企央企经营效率、提振其估值。重点关注：中钢转债等。  主线五：ESG 估值体系，体现国企“公利”价值。央国业承担了更多社会责任，“公利”占比更高，ESG 估值体系可视作评价“公利”估值体系的初步探讨，未来 ESG 评级较高的公司，有望获得估值水平的抬升。重点关注：招路转债、锂科转债、南银转债、常银转债等。  投资建议：构建“中特估”转债组合。我们从五条主线出发，厘清驱动中特估行情的主要因素，并构建了估值修复潜力较高的“中特估”转债组合：1）央企转债。中信转债、核建转债、中钢转债、招路转债、大秦转债、中银转债、烽火转债、南航转债、北方转债、天箭转债。2）地方国企转债。南银转债、淮 22 转债、洪城转债、常银转债、重银转债。  风险提示：转债估值回落风险，正股波动风险，新订单落地风险。 -30%-10%10%30%22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05上证指数中证转债固定收益专题报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 中特估行情：预计“中特估”行情将持续 2-3 年 .......................................................... 4 1.1 行情回顾：“中特估”取得明显超额收益率 .................................................................................... 4 1.2 行情演绎：预计“中特估”行情将有三个超额收益阶段 .............................................................. 6 2 中特估转债梳理：五条主线驱动“中特估”行情.......................................................... 9 2.1 主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率..................................................................... 10 2.2 主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升 ..................................................... 15 2.3 主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点........................................................ 17 2.4 主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革..................................................................... 19 2.5 主线五：ESG估值体系，体现国企“公利”价值 ......................................................................... 21 3 投资建议：构建“中特估”转债组合 ......................................................................... 22 4 风险提示 ...............................................................................................