第三方支付龙头，业绩反转可期

1 Ta公司报告│公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 拉 卡 拉（300773）\信息技术 第三方支付龙头，业绩反转可期 投资要点：据国家统计局2023年前5月全国社零总额同比增长9.3%，线下消费复苏将直接提升第三方支付行业GPV（总支付交易量），同时行业合规监管趋严，市场集中度提升，当前行业主要参与者均不同程度的提升了支付交易费率，近年来行业首次出现量价齐升局面。 ➢ 公司2016-2021年高增长，22年因营业外支出亏损 公司成立于2005年，是国内首批拥有《支付业务许可证》的三方机构，2016年公司归母净利润从3.35亿元稳步上升至2021年的10.83亿元，5年CAGR约为26.45%，盈利能力引领行业。2022年受宏观和行业合规计提（营业外支出13.95亿元）影响首次出现亏损，归母净利润为-14.37亿元。 ➢ 第三方支付行业有望保持快速增长 根据央行统计，中国第三方支付业务交易规模从2015年的49万亿元增长至2022年的338万亿元，7年CAGR为31.77%。据观知海内信息网预测未来中国第三方交易规模将保持增长态势，预计到2028年有望达到644万亿元，未来5年CAGR约为13.82%。同时支付牌照逐年减少，行业集中度有望提升。 ➢ 公司以支付业务为基础加快向科技服务商转型 公司在稳定支付业务基本盘的基础上，加强金融科技领域的创新、持续推进商户科技服务发展。2022年，拉卡拉围绕“商户数字化经营服务商”战略定位，沿着“上云、用数、赋智”的发展思路，不断提升科技服务能力，2022年公司科技服务业务实现收入3.42亿元，占营收比重约为6.36%。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 70.01/88.90/108.83 亿元，对应增速分别为 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 约为 26.59%；净利润分别为8.00/11.33/14.94 亿元，对应增速分别为 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分别为 1.00/1.42/1.87 元/股。可比公司 23 年平均估值 21 倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司 23 年 26 倍 PE，目标市值 208 亿元，对应股价 26 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、GPV 不及预期、费率提升不及预期、合规风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,596 5,366 7,001 8,890 10,883 增长率（%） 18.69% -18.65% 30.47% 26.99% 22.42% EBITDA（百万元） 1,721 -961 1,178 1,532 1,927 归母净利润（百万元） 1,083 -1,437 800 1,133 1,494 增长率（%） 16.31% -232.75% 155.66% 41.68% 31.83% EPS（元/股） 1.35 -1.80 1.00 1.42 1.87 市盈率（P/E） 14.46 -10.89 19.57 13.82 10.48 市净率（P/B） 3.27 4.68 3.77 2.96 2.31 EV/EBITDA 9.89 -9.57 7.69 4.12 1.63 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 19 日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 07 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 软件与服务 投资建议： 买入/ （首次评级） 当前价格： 19.57 元 目标价格： 26.0 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 800/756 流通 A 股市值（百万元） 15,040 每股净资产（元） 4.51 资产负债率（%） 68.66 一年内最高/最低（元） 21.93/13.32 Tabl e_First|Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱：sunsm@glsc.com.cn 分析师：姜青山 执业证书编号：S0590523050001 邮箱：jiangqs@glsc.com.cn 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱： liuyuch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 联系人 朱丽芳 邮箱： zhulf@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 第三方支付平台首先是当代支付体系中重要的一个环节，其现有的商业模式具备长期合理性。除此之外第三方支付平台通过累计客户信息、聚合交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营销、征信、金融等增值服务，分别对企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。 第三方支付有助于实现供应链“商流、信息流、物流、资金流”四流合一，而且随着交易数据的沉淀，逐渐形成垂直细分行业大数据，是重要的数据要素。基于大数据进行风险建模，使得“用户、场景、风控、数据”交互印证，为垂直细分行业供应链链条上各个交易主体提供基于交易数据的征信，对传统的主体征信方式形成了有效补充，能够有效推动供应链金融和普惠金融在垂直细分领域的发展。 不同于市场的观点 市场普遍认为第三方支付行业壁垒低，竞争激烈，利润弹性小。 我们拆解了第三方支付佣金分配的相关规则，并且进行了行业研究，发现发卡行与清算组织手续费由于受政府指导价影响，收入有上限，而第三方支付机构可通过与商户约定不同的费率实现差异化服务从而获取超额利润，因此，在行业普遍上调费率的大背景下，公司利润弹性有望超预期修复。 核心假设 收入端假设：我们预测 2023-2025 年公司营收增速分别为 30.47%、26.99%和22.42%，3 年 CAGR 约为 26.59%。 费用端假设：我们预测 2023-2025 年销售费用率分别为 9.5%、9.0%和 9.0%。预测销售费用率下降的原因在于随着公司线下渗透率的不断提高，营销补贴费用会相应减少。我们预测 2023-2025 年管理费率分别为 4.10%、4.08%和 4.00%；研发费率分别为 4.23%、4.20%和 4.15%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公