粉笔(02469.HK)领先的职业考试培训服务商，成长性持续恢复

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 粉笔(02469) 领先的职业考试培训服务商，成长性持续恢复 投资要点： 公司是中国领先的职业考试培训服务商，具有独特线上线下协同商业模式，经过过去2年调整已经形成稳定盈利能力，未来3年有望进入利润快速增长周期。由于公司股权结构较为特殊，导致解禁后出现价格大幅波动，预计随着一级市场股东逐渐退出，流动性转好有望带动公司估值修复。 ➢ 粉笔是中国领先的非学历职业教育培训服务提供商 公司为成人学员提供公共职务、事业单位等领域求职的招录和资格考试培训课程。提供的具体产品及服务包括：直播或录播形式的在线培训课程、 在线学习产品及工具、线下考试培训课程。2022年营业收入28.1亿元，调整归母净利润1.91亿元。 ➢ 招录类考培需求稳定增长，线上化率持续提升 招录类职业考试培训行业在提升就业质量，居民收入增长等因素推动下维持稳健增长，Frost&Sullivan报告预计行业2026年达到505亿元规模。2021年粉笔市占率4.3%，排行第2，行业CR5为22.1%。据华经产业研究院数据，招录类考试培训线上化率从2016年的7.4%提升至2020年的15.2%。 ➢ 线上线下协同，高品质内容及高素质教师团队构筑核心竞争力 稳定的线上业务及OMO模式实现的协同效应，业务规模得以进一步扩张，同时线上+线下整合的模式在行业内实现了规模经济上的竞争优势。高素质的师资队伍和强大的内容开发能力则确保学员能够通过培训取得进步。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为33.02亿、40.39亿和48.67亿元,同比增速为17.51%、22.32%和20.49%，调整归母净利润分别为4.33、5.60，7.11亿元，同比增速分别为120.73%、29.35%和26.93%,EPS分别为0.19、0.25和0.32元/股，3年CAGR为54.81%，可比公司2024年平均PE28倍，鉴于公司进入收入稳健增长，盈利能力持续恢复的上升周期，参考可比公司我们给予公司2024年25倍PE，目标价6.79港元，对应港币汇率0.9145，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1、市场需求萎缩风险；2、市场竞争格局恶化风险；3、政策风险；4、跨市场进行估值比较的风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万港元） 3,429 2,810 3,302 4,039 4,867 增长率（%） 60.81% -18.03% 17.51% 22.32% 20.49% EBITDA（百万港元） -1,748 -1,852 548 709 912 归母净利润（百万港元） -2,046 -2,087 433 560 711 增长率（%） -322.31% -2.02% 120.73% 29.35% 26.93% EPS（港元/股） -0.91 -0.93 0.19 0.25 0.32 市盈率（P/E） -5.51 -5.40 26.04 20.13 15.86 市净率（P/B） -1.37 -1.04 -1.08 -1.14 -1.23 EV/EBITDA 0.47 0.42 6.22 11.04 13.28 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 07 月 24 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 25 日 行 业： 社会服务/教育 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 5.00 港元 目标价格： 6.79 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2254/2254 流通市值(百万元) 9,975 每股净资产(元) -4.82 资产负债率(%) 765 一年内最高/最低(港元) 15.04/2.96 股价相对走势 作者 分析师：刘峤 执业证书编号：S0590523040001 邮箱：liuqiao@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 -80%-40%0%40%2023/12023/32023/52023/7粉笔恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司深度研究 投资聚焦 公司有望通过良好产品服务、线上线下协同模式以及优质内容重回高增长轨道。我们预计粉笔未来 3 年收入 CAGR 有望达到 20%，未来 3 年调整归母净利润 CAGR 有望达到 55%。公司股权结构较为特殊，一级市场股东较多，解禁后易出现非基本面性质股价大幅波动。我们认为当前市场价格相比于公司成长性被低估。 核心逻辑 公司在招录考试培训业务市场拥有很强竞争力，尤其在线上招录考试培训的竞争力更强，随着新冠防疫策略优化、市场需求恢复，公司有望重回高增长轨道。 不同于市场的观点 我们认为公司线上线下协同的职业考试培训产品及服务能更好匹配市场需求，相比于竞争对手，公司可以更多享受到需求向线上迁移的市场红利。 核心假设 我们认为公司将继续巩固传统大班在线业务的基础上，开拓小班等新的线上产品服务，同时公司线下业务经过经营调整后也会进入良性发展轨道。公司整体有望进入收入端稳健增长，利润率持续修复的状态。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 33.02、40.39 和 48.67 亿元,同比增速为 17.51%、22.32%和 20.49%，调整归母净利润分别为 4.33、5.60，7.11 亿元，同比增速分别为 120.73%、29.35%和 26.93%,EPS 分别为 0.19、0.25 和 0.32 元/股，3 年 CAGR 为 54.81%，可比公司 2024 年平均 PE28 倍，鉴于公司进入收入稳健增长，盈利能力持续恢复的上升周期，参考可比公司我们给予公司 2024 年 25 倍 PE，目标价 6.79 港元，对应港币汇率 0.9145，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期：一级市场股东解禁导致价格大波动，后续有望随流动性提升修复估值。 中期：公司盈利能力有望持续修复，推动净利润增长。 长期：公司有望通过线上线下协同的商业模式获取更大市场份额。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司深度研究 正文目录 1. 中国领先的职业考试培训服务商 ...................................... 5 2. 公司股权分散，管理层经验丰富 ...................................... 8 3. 招录类考培需求稳定增长，线上化率持续提升 ......................... 10 3.1 职业考试培训行业规模维持稳健增长 ........................... 10 3.2 招录类考培供需稳定增长，参培率持续提升 ...................... 11 3.3 招录类