波司登(03998.HK)波司登：国牌羽绒服龙头，渠道优化、产品拓展助力高质量增长

纺织服饰 | 证券研究报告 — 公司深度 2023 年 8 月 3 日 03998.HK 买入 原评级：买入 市场价格:港币 3.52 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.1) 6.7 (7.1) (23.3) 相对恒生指数 (14.7) 6.7 (7.1) (35.4) 发行股数 (百万) 10,904.02 流通股 (百万) 10,904.02 总市值 (港币 百万) 38,370.94 3 个月日均交易额 (港币 百万) 64.40 主要股东 盈新国际投资有限公司 33.2 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 2 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰:服装家纺 证券分析师: 郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师: 丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 证券分析师: 杨雨钦 (8610)66229231 yuqin.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070003 波司登 国牌羽绒服龙头，渠道优化、产品拓展助力高质量增长 波司登为羽绒服行业龙头，近年聚焦羽绒服主业，持续优化产品、渠道、供应链等，品牌力持续提升。在优质产品叠加较高性价比的推动下有望保持长期快速发展，预计未来业绩保持高速增长。维持买入评级。 支撑评级的要点  聚焦羽绒服主业，收入业绩保持快速增长。公司为羽绒服行业龙头，旗下拥有羽绒服、女装、多元业务等，主品牌波司登自 1995 年以来连续 27年位列全国羽绒服销量第一。2018 年开始公司聚焦主业，品牌力提升驱动营收与归母净利润快速增长，2022 年公司营业收入为 167.7 亿元，2018-2022 年营收复合增速为 12.7%，归母净利润为 21.4 亿元，2018-2022年营收复合增速为 21.6%。  羽绒服行业空间较大，竞争格局持续优化。2021 年我国羽绒服市场规模达到 1562 亿元，2014-2021 年 CAGR 为 12.3%，消费者对时尚性与功能性需求提升驱动羽绒服市场规模快速增长，当前我国羽绒服渗透率较低，与欧美日存较大差距，未来发展空间较大。羽绒服行业集中度保持中等水平，2019 年 CR10 约为 44.0%，未来随着时尚性和品牌化趋势增强，龙头企业市占率将进一步提升。  产品力持续升级，多渠道扩张提供增长动能。1）产品：长期以来羽绒服保暖性与时尚性难以兼顾，公司持续投入研发，在保暖性等方面技术水平与国际大牌相当。2022 年公司重新定义轻薄羽绒服，我们认为有望帮助公司覆盖更多场景、地域以及提升年轻群体接受度。随着公司大力发展主品牌，产品档次提升推动产品溢价增加，2016 年至 2021 年，公司1800 元以上的线上销售收入占比达 46.9%，2019-2022 年占比持续提升。2）渠道：线下渠道端，公司通过结构性布局、提升渠道质量、加强多层级市场布局等方式驱动单店收入持续提升，我们估计 2022 年波司登单店收入为 238 万元，2014-2022 年 CAGR 为 19.0%。线上渠道端，公司加强新零售运营，建立电商平台直播矩阵，2016-2022 年主品牌线上销售收入CAGR 为 36.2%。3）营销与供应链端：公司加大品牌曝光，在纽约/巴黎等地举办走秀活动，同时签约流量明星进一步提升品牌时尚感。公司不断优化供应链，促进存货周转效率提升，优质快反能力构筑产品竞争力。 估值  当前股本下，我们预计 FY2024 至 2026 年 EPS 至 0.24/0.28/0.33 元，同比增长 22.1%/18.2%/16.5%；市盈率分别为 13/11/10 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  冬季销售天气异常，内需复苏不及预期，新品拓展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 主营收入(人民币 百万) 16,214 16,774 19,563 22,351 25,300 增长率(%) 20 3 17 14 13 归母净利润(人民币 百万) 2,062 2,139 2,611 3,085 3,595 增长率(%) 21 4 22 18 17 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.19 0.20 0.24 0.28 0.33 市盈率(倍) 17.0 16.4 13.5 11.4 9.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (26%)(18%)(10%)(1%)7%15%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 波司登 恒生指数 2023 年 8 月 3 日 波司登 2 目录 一、羽绒服领军品牌，多元品牌业务助力发展 ........................................... 5 1.1 领军羽绒服行业，多元品牌业务驱动成长 .................................................................................. 5 1.2 股权结构较为集中，高管行业经验丰富 ...................................................................................... 6 1.3 40 多年深耕铸就时代羽绒服，聚焦主品牌助力公司业绩再加速 .............................................. 8 1.4 聚焦羽绒服主业带动营收业绩快速增长 .................................................................................... 11 二、羽绒服行业中高端化发展，未来市场空间广阔 ................................. 13 2.1 羽绒服行业市场规模迅速扩大，消费升级驱动行业高增 ........................................................ 13 2.2 行业中高端化发展，中高端市场机会显现 ................................................................................ 13 三、产品力持续升级，多渠道扩张提供增长动能 ...................