中国海外发展(00688.HK)高度聚焦核心城市，行稳致远的央企开发商

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 08 月 03 日 中国海外发展（00688.HK） 高度聚焦核心城市，行稳致远的央企开发商 充分发挥央企集团协同优势，盈利能力领先行业。公司作为央企，融资成本处于行业最低区间，2022 年仅为 3.57%。同时，公司背靠央企平台，充分发挥集团协同优势，2022 年营收口径、销售额口径销管费率分别为 3.62%、2.21%。在土地利润空间上限被限定的环境下，公司各项费用率的优势将会被进一步放大。2022 年公司归母净利润下滑至 232.6亿元，主要是受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致；但归母净利润率依然达 12.9%，处于头部梯队。随着公司投拓力度加码、销售规模企稳提升、叠加优异的利润率水平，利润规模有望稳健增长。 拿地聚焦核心城市，可售资源丰富。公司于行业下行期稳健增储，近年金额口径投销比维持在近 0.4 倍。拿地策略上，公司始终坚持“主流城市，主流地段，主流产品”，深耕经济增长好、人口净流入的重点城市。多年来，公司一二线城市拿地金额占比在 85%以上，2022 年高达95%。2022 年末，公司总土储为 4389 万方，预计 2023 年集团及系列公司可售货值为 7900 亿元，是 2022 年全口径销售金额的 2.7 倍，且公司2023 年计划加大拿地规模，进一步保障可售货源。 销售动能强劲，行业下行周期韧性足。得益于高度聚焦核心城市的土储，公司在 2022 年行业整体规模萎缩的环境下，其合约销售额下滑幅度相对较小，同比-20.2%至 2948亿元，规模位列克而瑞百强房企第 5位。2023 年 1-6 月合约销售额同比+30.1%至 1802 亿元，规模排名进一步提升至第 3 位。上半年完成公司全年 3537 亿元的销售目标的 50.9%。考虑到目前核心城市需求端的宽松空间已打开，我们认为公司将在这轮周期中更为受益，全年销售目标达成可期。 多元业态赋能，提供稳健现金流。2022年公司商业物业收入 52.6亿元，同比+1.7%（剔除减租影响，同比+6.9%）。至 2022 年底，公司持有运营写字楼项目 56 栋（建面 354 万方）、购物中心 23 座（建面 212 万方）。写字楼、购物中心稳步入市，将持续为公司提供稳健现金流入。 投资建议：我们认为公司（1）作为财务稳健的央企，将持续受益于竞争格局改善，公司核心区位、多元均衡的土地储备将保障销售的强劲动能及韧性；（2）费用率处于行业最低区间，净利润率优势有效保障未来结转 的 利 润 规 模 。 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 营 收 分 别 为2028/2259/2469 亿元；归母净利润分别为 251.4/281.9/320.0 亿元；对应的 EPS 为 2.30/2.58/2.92 元/股；对应 PE 为 7.4/6.6/5.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期，拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 242,241 180,322 202,798 225,922 246,938 增长率 yoy（%） 30.4 -25.6 12.5 11.4 9.3 归母净利润（百万元） 40,155 23,265 25,137 28,188 32,001 增长率 yoy（%） -8.5 -42.1 8.0 12.1 13.5 EPS 摊薄（元/股） 3.67 2.13 2.30 2.58 2.92 净资产收益率（%） 12.1 6.6 6.8 7.3 7.8 P/E（倍） 4.6 8.0 7.4 6.6 5.8 P/B（倍） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所（股价为 2023年 7月28日收盘价，1HKD=0.919CNY） 买入（首次） 股票信息 行业 地产发展商 7 月 28 日收盘价(港元) 18.40 总市值(百万港元) 198,102.39 总股本(百万股) 10,944.88 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 19.28 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 夏陶 执业证书编号：S0680122080038 邮箱：xiatao@gszq.com 相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2022-082022-112023-032023-07中国海外发展恒生指数 2023 年 08 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 648957 664400 710234 755530 808007 营业收入 242241 180322 202798 225922 246938 现金 130956 110306 122071 129207 137436 营业成本 185215 141928 158088 176008 191897 应收票据及应收账款 6288 4616 7586 5940 8771 销售费用 3778 3919 4259 4970 5433 其他应收款 47777 42880 54854 54024 64982 管理费用 3191 2603 2839 3163 3457 预付账款 11394 11930 14301 14921 17019 财务费用 866 1057 1078 1099 1121 存货 450620 488813 505450 545347 573586 其他收益 4712 -1785 -3828 1698 3022 其他流动资产 1922 5855 5972 6091 6213 公允价值变动收益 5540 4796 2398 719 863 非流动资产 220950 248854 266515 283704 301180 投资净收益 3686 2181 1745 873 1003 长期投资 40571 43410 48155 52028 56031 营业利润 63130 36007 39211 43971 49918 固定资产 5524 7086 8422 10699 13622 所得税 20068 11451 12470 13983 15875 无形资产 0 0 0