京东健康(6618.HK)2023年上半年平台业务复苏强劲，逐步构建医疗大健康生态闭环

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 18 Aug 2023 京东健康 JD Health International (6618 HK) 2023 年上半年平台业务复苏强劲，逐步构建医疗大健康生态闭环 The Third-party Platform Business of 23H1 Recovered Strongly, and the Company is Dedicating to Build a Medical Healthcare Ecosystem [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$47.30 目标价 HK$79.80 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$150.41bn / US$19.21bn 日交易额 (3 个月均值) US$33.11mn 发行股票数目 3,180mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$89.30-HK$40.35 注：现价 HK$47.30 为 2023 年 8 月 17 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -13.9% -9.9% -23.0% 绝对值（美元） -14.1% -9.8% -22.9% 相对 MSCI China -9.4% -4.8% -14.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22A Dec-23E Dec-24E 营业收入 30,682 46,736 53,624 67,213 (+/-) 58% 52% 15% 25% 净利润 1,402 2,616 3,601 4,445 (+/-) 92% 87% 38% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.34 0.12 0.63 1.20 毛利率 23.5% 21.2% 21.5% 21.7% 净资产收益率 -2.7% 0.9% 4.3% 7.6% 市盈率 n.a. 396 75 40 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2023 年中期业绩公告 点评 1、收入符合预期，利润超预期。公司 2023H1 实现收入 271.10 亿元（+34%），毛利率 23%（+1.05pp）。报告期，公司履约费用率为 9%（-0.15pp），销售费用率为 4%（-0.21pp），研发费用率为2%（-0.13pp），管理费用率为 3%（-1.64pp），各项费用率均得到控制。公司 2023H1 实现净利润 15.62 亿元（+601%），实现经调整净利润 24.36 亿元（+101%），净利率 9%（+3.00pp），利润超预期。 2、自营业务强劲增长。公司 2023 年上半年自营业务实现 231.68亿元（+33%），主要系活跃用户增加、疫情相关品购买、医药和健康产品的线上渗透率提升，以及产品品类的不断丰富。公司依托供应链优势，不断强化品牌心智，复购率和新用户留存持续提升。 3、平台业务复苏。公司 2023 年上半年实现服务收入 39.43 亿元（+44%），主要归因于数字化营销服务费和平台第三方商家销量提升带来的佣金增长。截至 2023 年上半年底，公司线上合作超过3.6 万第三方商家，“618”期间超过 7,000 个商家的成交额同比翻倍。 4、加速全渠道即时零售布局。截至 2023 年上半年底，公司全渠道布局覆盖全国超 400 个城市，合作连锁品牌超 1,200 家，合作门店超 10 万家，其中位于三线及以下城市的合作门店数占比超过60%。公司渠道优势突出，业务布局快速铺开。 5、线上线下一体化的互联网医疗龙头。2023 年上半年，公司互联网医院日均在线问诊咨询量超过 44 万，线上问诊业务稳步提升。线下方面，宿豫医院和京东健康体检中心宿迁店投入运营，实现线上下服务闭环。公司“自营+在线平台+全渠道布局”的业务生态布局持续完善。 盈利预测及估值 ：我们预计公司 2023-2024 年的收入分别为536.24/672.13 亿元（前值为 610.29/811.18 亿元，调整主要系疫情常态化后，与疫情相关的医药及健康产品需求迅速减弱），增速分别为 15%/25%。我们预计公司 2023-2024 年实现经调整净利润36.01/44.45 亿元（前值为 36.01/48.23 亿元，根据中期业绩表现，我们预计公司 2023 全年毛利率止跌，费用率得到控制，同时考虑汇率波动和财务收入上涨贡献，2023 年预计利润目标维持不变；2024 年下调预测主要系收入增速下调），增速分别为 38%和23%。根据绝对估值方法，我们预测公司的股权价值为 2,365.39 亿元，对应股价为 79.80 港元/股（基于 WACC 8.4%，永续增长率2.0%，目标价不变），维持“优大于市”评级。 风险 销售不及预期风险，互联网相关政策风险。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng 孙旭东 Xudong Sun kh.meng@htisec.com xd.sun@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 18 Aug 2023 2 [Table_header2] 京东健康 (6618 HK) 维持优于大市 表 1：FCF 预测 Source: 公司年报及业绩公告；HTI 预测；2023/8/17 我们通过 DCF 模型（WACC 8.4%，永续增长率 2.0%）估计公司的股权价值为 2,365.39亿元，对应股价为 79.80 港元/股，目标价不变（HKDCNY= 0.93208；原目标价 79.80港元，基于 WACC 8.2%，永续增长 2.0%），维持“优于大市”评级。 表 2：DCF 估值表 Source: 公司年报及业绩公告；HTI 预测; HKDCNY=0.93208；2023/8/17 RMB/mnFY22FY23EFY24EFY2