宏观研究报告日本“衰退”之谜：日元为何不贬值？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 16 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年8月18日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 日本“衰退”之谜：日元为何不贬值？ 高额的经常账户顺差推动日元升值 050100150200250300050100150200250经常账户余额美元兑日元（右轴）(亿美元） 数据来源：万得，国泰君安国际  近期市场对日本的讨论如火如荼。我们发现，市场在讨论日本经济衰退的同时，却很少关注日元为何保持强势。如果说广场协议中，日本受到美国压力，选择主动让日元升值，但在此后的 30 年中，日元却一直保持着稳定，这与经济常年萎靡形成了强烈的反差。  经常项目常年保持顺差是日元稳定的根本原因。而分析经常项目顺差形成的原因后，我们会发现，1980-90 年代，国内需求相对不足，日本优势产业保持着强劲出口，这维持了贸易顺差。到了 1990 年代后，强势产业纷纷外迁，日本贸易顺差收窄，但 21 世纪后，伴随着海外收入汇回国内，日本的经常项目顺差仍然得以保持。  当然，相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型，这意味着这些产业的出清被拖延，最终日本金融行业被迫计提大量坏账，承受了泡沫破灭的代价。很多人会问，难道日本不能选择弱势货币么？我们认为在美国的压力下，日元贬值的空间很小。  在一个稳定的汇率下，日本最终在国内缩表的同时，不断在海外扩表，某种程度上，强势汇率也有利于其在海外扩张。由此，日本经济进入了一个国内衰退、海外增长的微妙“均衡”，最终维持了近 30 年的无增长状态。从这个角度而言，所谓的“资产负债表”衰退，似乎只发生在日本国内。  从这个角度而言，关于日本衰退的讨论可能需要视野的拓宽和产业的眼光，这意味着讨论永远不会停止。资产负债表衰退到底是一个问题、还是宿命、抑或是契机，相信每位投资者都会有自己的答案。 2023年8月18日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 16 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 近期日本资产负债表衰退的问题备受关注，其核心观点认为日本衰退的原因是在 1990 年前的泡沫期间，日本企业和家庭基于乐观的预期大量负债，购买房地产和股票等资产。但当这些资产的市场价值暴跌时，这些经济主体的资产负债表会受到严重损害，导致所持资产的价值远低于负债。为了修复其资产负债表私人部门优先偿还债务，从而牺牲消费和投资，最终陷入持续的衰退。政策效果上，很多研究者认为日本大规模的财政刺激在很大程度上延缓和减轻了衰退的幅度。 我们对日本在失落 30 年间的经济表现进行了复盘，发现一个有意思的现象——日本在长期经济低迷的过程中，日元却保持着相对强势。从汇率角度而言，强势货币与基本面的羸弱形成矛盾，且大规模的财政刺激也未能扭转日元强势，这与经济学的基本逻辑相悖。但我们也发现，日本常年保持经常项目顺差，这对日元汇率形成了支撑。在不同时期，日本保持经常项目顺差的原因并不相同，但可以确定的是，汇率一旦高估，国内产业结构的调整会受到掣肘；与此同时，日元贬值很可能会招致美国的反对，因此日本也难以通过大规模汇率贬值来实现国内矛盾的“出清”。 1980 年代——从广场到卢浮宫：美国迫使日元升值 广场协议助推日元升值，却未能成功缓解美日贸易逆差。1980 年代初，美联储主席保罗·沃尔克大幅抬高利率以应对美国国内居高不下的通胀问题，同时罗纳德·里根总统主张的自由市场经济政策进一步降低了税率。高利率配合着扩张性的财政政策进一步吸引资本流入美国，使美元升值，大幅升值的美元给美国的经常账户造成了严重赤字。1985 年 G5（美、英、德、法、日）在纽约签下了广场协议，协议约定日本等国抛售美元以抬升汇率。 然而汇率并不是美日贸易赤字的根本问题，在广场协议签订的九个月前，日元已经进入了上升通道——日元兑美元的汇率从 260 缓慢升值到240。广场协议的秘密签订震惊了市场，短期内日元的升值斜率变得更为陡峭。 尽管日元被显著抬升，但日美的商品供需关系并未出现本质改变，日本的电子、电器、汽车等出口产业仍保持着强势的产品竞争力。因此在1985 年广场协议签订之初美国对日本的贸易赤字为 460 亿美元，直到日元升值一倍的 1989 年美国对日本贸易赤字任然高达 490 亿美元，美日贸易平衡并未如愿得到显著改善。 2023年8月18日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 16 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 1：广场协议后，日本仍然保持对美国的贸易顺差 -90-80-70-60-50-40-30美日贸易差额（十亿美金） 数据来源：万得, 国泰君安国际 卢浮宫协议没能逆转日元强势。1986 年广场协议实现了预期的美元贬值，在 1987 年六个主要经济体（美国、日本、西德、法国、加拿大和英国）签订了卢浮宫协议。协议旨在通过协调经济政策和干预外汇市场，来稳定主要货币的汇率。协议商定维持多国汇率在当时的价格水平，即1 美元兑 153.50 日元以及 1 美元兑 1.825 德国马克。同时卢浮宫会议中日本同意减少贸易盈余，降低利率以避免日元进一步升值。然而正如广场协议未能显著影响日本对美国的贸易顺差一样，卢浮宫协议也没能逆转日元的强势。仅在协议签订九个月后，黑色星期一到来。随着美国股市崩溃，美国将注意力转移到国内金融稳定上并开始了宽松政策。美元兑日元汇率随即在 10 月 29 日跌破 140，12 月 10 日跌破 130。在卢浮宫达成的目标价仅仅维持了几个月就宣告破灭。 协议只能改变汇率变化的斜率，难以改变走势。广场协议签订之初，日本央行计划通过抛售美元，使日元可以升值 10%-12%。然而在协议签订后短短三个月日元已从 240 美元升值到了 200 美元，升幅接近 20%，之后在市场交易的推动下日元持续上涨至 150 美元，远远超过了最初的目标。值得注意的是广场协议的签约国还涉及德国、法国和英国，在卢浮宫协议的签订后，英法德的货币价格都逐渐企稳，并没有出现和日元等同比例的升幅。因此日元在 1985 年后的剧烈升值是市场结合日本货币政策、外部压力等因素的交易结果。从这个角度看，无论是广场协议还是卢浮宫协议，日元的升值是某种程度上是一个必然。 2023年8月18日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 16 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2：广场协议前日元已进入上行通道，卢浮宫协议后日元持续升值 100120140160180200220240260280美元兑日元广场协议卢浮宫协议 数据来源：万得, 国泰君安国际 日本较高的经常项目顺差是日元强势的根本原因。由于长期保持着经常项目顺差，日元的强势在某种程度上是难