Sea(SE.US)游戏触底，电商不及预期，下调目标价至53美元

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：游戏触底，电商不及预期，下调目标价至 53 美元 业绩整体弱于预期：公司 2Q23 收入 31.0 亿美元，同比增长 5.2%，低于市场预期 3.2%；调整后净利润为 5.1 亿美元，高于市场预期 14.8%，调整后净利率为 16.5%，去年同期为-19.4%，1Q23 为 13.3%。 电商收入利润不及预期，竞争加剧：电商业务收入同比增长 20.6%至21.1 亿美元，低于市场预期 6.3%，按不变汇率计同比增长 24.4%；其中核心市场收入同比增长 37.6%至 12.4 亿美元，增值服务收入同比增长 11.3%至 6.3 亿美元。由于买家数和购买频次的提升，订单量环比增长超 10%。调整后 EBITDA 为 1.5 亿美元，低于市场预期的 2.5 亿美元；其中亚洲市场调整后 EBITDA 为 2.0 亿美元，其他市场亏损 0.5 亿美元。因业务地区经济回暖，公司表示将加大投资电商业务，或在一定时期内对电商业务和公司整体造成亏损。电商业务仍将聚焦于亚洲和巴西市场：亚洲地区将挖掘直播和视频电商机会；巴西市场调整后 EBITDA单均亏损同比改善 83%至 0.24 美元，物流成本存在改善空间。我们预计未来几个季度核心市场佣金率将保持相对稳定，增值服务将因物流补贴加大而受到一定影响。 游戏业务触底，用户数环比改善：游戏业务收入为 5.3 亿美元，同比下降 41.2%，环比下降 1.9%，符合市场预期；流水为 4.4 亿美元，同比下降 38.2%，环比下降 4.2%，低于市场预期 2.7%。调整后 EBITDA 为2.4 亿美元，高于市场预期的 2.1 亿美元。季度活跃用户为 5.4 亿，同比下降 12.1%，环比增长 10.8%，高于市场预期 10.5%；付费率为 7.9%，去年同期为 9.1%，1Q23 为 7.7%。Free Fire 的用户留存和活跃度有所改善，流水在过去七个季度中首次实现环比正增长，我们预计游戏业务有望逐步企稳。 维持“买入”评级，下调目标价至 53 美元：我们认为，公司因应对电商行业竞争而加大对消费者补贴力度，短期公司利润率将受到一定负面影响，但公司作为目前东南亚唯一稳定盈利的头部电商平台，将具备一定竞争优势；游戏业务触底后，有望逐步企稳。我们看好公司电商业务核心地区的领先地位，重申“买入”评级，考虑到竞争加剧导致利润端承压，下调目标价至 53 美元，对应 18.9x 和 15.4x 的2024E/2025E 市盈率。 投资风险：电商竞争加剧导致收入和利润弱于预期；游戏延续下滑趋势。 图表 1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,955 12,450 12,514 13,704 15,014 毛利润 3,896 5,185 5,874 6,432 7,137 调整后净利润 (1,574) (716) 1,589 1,675 2,066 调整后目标 PE(x) 20.0 18.9 15.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US）：游戏触底，电商不及预期，下调目标价至 53 美元 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 8 月 17 日 评级 目标价（美元） 53 潜在升幅/降幅 +31% 目前股价（美元） 40.5 52 周内股价区间（美元） 38.01-88.84 总市值（百万美元） 22,954 近 3 月日均成交额 （百万美元） 335 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 2023 年 8 月 16 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD 46USD 145USD 40.5USD 53-50%0%50%100%0501001/20237/2023Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴) 2023-08-17 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表美 元 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E美 元 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收 入9,955 12,450 12,514 13,704 15,014净利润(2,047) (1,651) 733 925 1,266 收入成本 (6,059) (7,264) (6,639) (7,272) (7,877)折旧与摊销379 436 507 590 676 毛 利3,896 5,185 5,874 6,432 7,137 营运资金变动1,276 (1,370) (23) (186) (207) 研发费用(832) (1,377) (1,241) (1,302) (1,351)其他非现金调整600 1,529 - - - 销售费用 (3,830) (3,269) (2,169) (2,604) (2,703)经 营 活