宏观经济研究：欧洲经济差，为何股市好？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 研究助理 金淳 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230812 能源价格扰动加剧通胀粘性——全球央行追踪第二十六期 20230811 松半口气-美国 7 月通胀数据点评 20220930 为何“躺平”难救欧洲经济？——疫后海外那些事儿之三 [Table_Title] 欧洲经济差，为何股市好？ 2023 年 8 月 20 日 投资要点 欧元区企业利润在疫后出现了不同寻常的增长，成为本轮通胀的主要贡献，该趋势已被欧央行、国际货币基金组织等机构多次讨论。对比而言，劳动力成本在本轮并未明显上升。本文立足于通胀结构和需求韧性的关系，以及疫后财政刺激的影响，通过比较多国数据来解释欧元区经济趋弱但股市向好的原因。 • 从通胀结构说起：本轮欧元区通胀，企业利润的贡献高于劳动力成本。 ➢ 不同于过去的贸易条件冲击，本轮企业选择将成本向下传导至消费者，而非用自身利润吸收，企业利润大幅增长。 ➢ 对比而言，本轮欧元区劳动力成本的累计上涨幅度较小。 ➢ 欧元区之外：美国和新兴欧洲的通胀受单位劳动力成本的拉动更多。 • 经济差 vs 股市好：来自通胀结构跨国比较的启示。 ➢ 通胀结构与消费：由劳动力成本主导的通胀，对应的消费韧性也更强。 ➢ 欧元区经济为何弱？企业利润扩张有两层牺牲——向上挤兑劳动力成本，向下对消费者转嫁中间成本。购买力弱而物价上涨，需求走软。 ➢ 欧元区股市又为何强？在国内，企业以需求为代价保护了利润；在海外，美国的消费韧性支撑了营收。股市盈利持续超预期，推动行情。 • 寻根溯源：欧元区企业利润的增长强势可能和疫后财政刺激模式相关。 ➢ 美国模式侧重在刺激居民部门，而德国模式倾向于支持企业。 ➢ 欧元区国家采取的企业保护伞模式使得工资的议价优势向企业倾斜。 • 欧元区通胀的持续性风险较高——欧央行或鹰于预期。 ➢ 为何之前通胀降得慢？货币政策当局对企业利润的影响力有限。 ➢ 工资增速滞后于企业利润加速，高接触服务业工资的上涨空间仍大。 ➢ 屋漏偏逢连夜雨：大宗价格触底反弹，欧洲可能受到新一轮冲击。 风险提示：欧元区通胀超预期；欧央行超预期调整货币政策。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 从通胀结构说起：企业利润贡献大于劳动力成本 • 本轮欧元区通胀，企业利润增长的贡献明显大于劳动力成本。 ➢ 产出角度的通胀拆分：企业利润、劳动力成本和税收。名义 GDP 和实际 GDP 的比值为单位名义产出，其增长反映产出价格的通胀。收入法名义 GDP 可分解为企业利润、员工报酬和税收净额，因此产出通胀可拆为单位企业利润、单位劳动力成本和单位税收净额的贡献。 ➢ 本轮企业向下传导成本，使得企业利润成为通胀最大贡献。疫前欧元区通胀主要由单位劳动力成本拉动，而单位企业利润贡献较小。不同于过去用利润吸收成本冲击的做法，本轮欧元区企业向下传导成本，净营业盈余的增长使得企业利润成为本轮通胀的主要贡献。 ➢ 对比来看，近期美国国内的价格压力主要来自单位劳动力成本。尽管疫后美国企业利润也显著增长，但从通胀结构来看，近阶段的主要拉动还是单位劳动力成本，显著超过疫前水平。 图表 1：GDP 平减指数可拆分为单位劳动力成本、单位企业利润和单位净税收 GDP 平减指数100= 名义 GDP实际 GDP GDP 平减指数100= 员工报酬 + 企业利润 + 税收净额实际 GDP GDP 平减指数100= 单位劳动力成本 + 单位企业利润 + 单位税收净额 GDP 平减指数变化率 = 单位劳动力成本贡献 + 单位企业利润贡献 + 单位税收净额贡献 数据来源：Euro Area Inflation after the Pandemic and Energy Shock: Import Prices, Profits and Wages (Hansen, Toscani & Zhou, 2023)，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：欧元区不同通胀指标的回落速度均慢于美国，显示出更强的持续性 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -2024681020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03欧元区19国 vs 美国：不同通胀指标，%欧元区调和CPI同比美国CPI同比欧元区GDP平减指数同比美国GDP平减指数同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表 3：去年以来单位企业利润成为欧元区通胀的主要贡献，而美国近期通胀主要受单位劳动力成本拉动 注：企业利润指上图中的固定资本消耗（黄色）和净营业盈余（红色）两部分之和。 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 欧洲内部的赢家分化：发达经济体是企业，新兴市场则是劳动者。 ➢ 不同于发达经济体，新兴市场疫后单位劳动力成本大幅上升。以保加利亚、匈牙利、罗马尼亚等国为代表的新兴经济体，单位劳动力成本较疫前的增加幅度明显大于发达经济体。虽然这些国家的企业利润也有所上行，但是幅度大多不如劳动力成本。现象背后值得注意的是，东欧劳动力成本的提升或许有欧盟制造业回流的部分影响。 ➢ 企业利润增幅在工业国尤其明显，反映了能源成本的向下传导。德国、意大利、比利时等典型工业国的企业利润上涨幅度显著，这表明企业在这一轮通胀启动后，并没有主动用利润吸收能源冲击导致的成本抬升，而是倾向于将成本向下传导。 图表 4：欧洲新兴经济体的单位劳动力成本上涨幅度比单位企业利润更多 注：（1）根据 IMF 的定义，保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、匈牙利、波兰属于新兴经济体；（2）挪威是石油输出国。 数据来源：Eurostat，兴业证券经济与金融研究院整理 -6-30369201520162017201820192020202120222023欧元区19国：GDP平减指数同比变化率拆分，%单位固定资本消耗单位净营业盈余单位税收（减去补贴）单位劳动力成本平减指数同比-6-30369201520162017201820192020202120222023美国：GDP平减指数同比变化率拆分，%单位固定资本消耗单位净营业盈余单位税收（减去补贴）单位劳动力成本平减指数同比0.70.80.91.01.11.21.31.4挪威德国希腊意大利比利时欧元区19国瑞士卢森堡荷兰奥地利欧盟27国丹麦葡萄牙法国捷克克罗地亚瑞典匈牙利保加利亚西班牙波兰芬兰罗马尼亚2021Q3-2023Q1均值：单位产出通胀分解，季调后，2019Q4 = 1单位企业利润单位劳动力成本单位税收（减去补贴）1.8 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究海外宏观经济 经济差 vs 股市好：通胀结构的启示 • 趋弱的经济：欧元区连续两个季度未实现正增长，陷入技术性衰退。 ➢ 从支出结构上看，消费需求是主要拖累。过去两个季度，消费连续拖累欧元区经济