老凤祥国改梳理：经营潜力逐步释放，业绩向上弹性大

证券研究报告·公司点评报告·饰品 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 老凤祥（600612） 老凤祥国改梳理：经营潜力逐步释放，业绩向上弹性大 2023 年 08 月 23 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 60.23 一年最低/最高价 36.05/74.57 市净率(倍) 2.91 流通 A 股市值(百万元) 19,099.51 总市值(百万元) 31,507.38 基础数据 每股净资产(元,LF) 20.73 资产负债率(%,LF) 54.32 总股本(百万股) 523.12 流通 A 股(百万股) 317.11 相关研究 《老凤祥(600612)：百年黄金招牌价值凸显，国企改革下注入新动力》 2023-06-06 《老凤祥(600612)：Q3 增长环比进一步加速，金价维持高位带动业绩弹性尽显》 2019-10-27 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 63,010 74,691 84,817 94,507 同比 7% 19% 14% 11% 归属母公司净利润（百万元） 1,700 2,189 2,577 2,950 同比 -9% 29% 18% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.25 4.19 4.93 5.64 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.53 14.39 12.23 10.68 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一，品牌积淀较深，品牌最早可追溯到 1848 年（清朝道光 28 年），距今已有超过 170 年的历史，当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门，当时称为“凤祥银楼”。中间经历了清朝和民国时期，虽然经历了多次改址和改名，但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来。新中国成立之后，老凤祥收归国有，成为金银饰品的专营店，并在 1985 年恢复了“老凤祥银楼”。 ◼ 公司股权架构和组织层面曾经历多次改革，老牌国企经营潜力逐步释放：在公司组织层面，品牌自成立之初至今，也经历了多种经营形式，在 1996 年重组为上海老凤祥有限公司，在 1998 年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司，根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告，投资 6890 万元，参与重组上海老凤祥公司，控股比例达到 56.02%。老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内。 ◼ 2009 年以来重要的几波股权优化：1）2009 年部分老凤祥有限股权上市：2009 年重大资产重组之后，更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台，老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到 78.01%；2）2018 年双百计划：2018 年“双百计划”开始，老凤祥开启了新一轮国改，此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题，打破职工股权固化僵局，引入了战略投资者。3）2023 年国改进行中：2023 年以来第三波股权转让，战略投资者更加多元化，同时实现了加盟商的股权绑定。 ◼ 盈利预测与投资评级：老凤祥是我国内资黄金珠宝中的龙头，有超过 170年的品牌文化积淀，截至 2022 年末渠道数量达到 5609 家，品牌优势和渠道优势突出，在各个区域内深入扎根，有较好的加盟商资源，消费者认知度高。公司过去以批发业务为主，在国企改革的大背景下，开店有望持续保持高增，自上而下的运营效率有望得到提升，经营潜力有望得到逐步释放，我们维持公司 2023-2025 年实现归母净利润 21.9 亿元/25.8亿元/29.5 亿元，对应 2023-2025 年 PE 为 14/12/11 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费市场复苏速度不及预期，开店不及预期，金价波动风险等。 -16%-4%8%20%32%44%56%68%80%92%2022/8/232022/12/222023/4/222023/8/21老凤祥沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 6 1. 老凤祥国改梳理：经营潜力逐步释放，业绩向上弹性大 老凤祥是我国内资中历史最悠久的黄金珠宝品牌之一，品牌最早可追溯到 1848 年（清朝道光 28 年），距今已有超过 170 年的历史，当时老凤祥银楼的地址在上海南市大东门，当时称为“凤祥银楼”。中间经历了清朝和民国时期，虽然经历了多次改址和改名，但是老凤祥这个中华老字号的品牌文化基因还是传承了下来。新中国成立之后，老凤祥收归国有，成为金银饰品的专营店，并在 1985 年恢复了“老凤祥银楼”。 公司股权架构和组织层面曾经历多次改革，老牌国企经营潜力逐步释放：在公司组织层面，品牌自成立之初至今，也经历了多种经营形式，在 1996 年重组为上海老凤祥有限公司，在 1998 年的时候中国第一铅笔股份有限公司出资控股了上海老凤祥有限公司，根据当时的中国第一铅笔股份有限公司公告，投资 6890 万元，参与重组上海老凤祥公司，控股比例达到 56.02%。老凤祥的黄金珠宝业务也开始并入上市公司体内。 1.1. 2009 年重大资产重组，更多老凤祥有限公司股权装入上市公司平台 2009 年 5 月公司开始重大资产重组停牌公告，中国第一铅笔股份有限公司更名为老凤祥股份有限公司，老凤祥股份有限公司通过非公开发行购买黄浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司 27.57%股权和上海工艺美术有限公司 100%的股权，本次交易完毕之后，老凤祥股份有限公司对老凤祥有限的持股比例提升到 78.01%。 图1：2009 年老凤祥重大资产重组前后股权变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 2018 年“双百计划”优化老凤祥有限公司的职工持股结构，引入战略投资者 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 6 2018 年“双百计划”开始，老凤祥开启了新一轮国改，上海老凤祥有限公司有约 22%的股权由部分经营者和职工持股会持股，此轮改革主要为解决上海老凤祥有限公司股东架构方面的历史遗留问题，打破职工股权固化僵局，建立更加科学、合理、规范的公司股权架构，从而提升上市公司老凤祥股份有限公司的市场化、现代化经营水平。 老凤祥有限职工持股结构优化：2018 年改革之后，由前董事长石力华等 38 名“老凤祥有限”经营技术骨干通过入伙占“工艺美术基金”的比例为 15.80%，入伙后 38 名经营技术骨干通过“工艺美术基金”间接持有“老凤祥有限”3.47%股权。 图2：2018 年老凤祥股权转让前后股权变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 2023 年以来第三波股权转让，优化股权结构，释放经营活力 工美