年内宏观形势研判：消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 9 月 1 日 专题报告 年内宏观形势研判 当前，消费需求具备持续回升的条件，而投资和出口对经济的拖累有望下降，年内经济环比增速再度回升到可能性较高。在此背景下，我们认为权益资产配置价值好于债券资产。  我们认为消费存在两个预期差：一是居民收入情况比市场预期好，叠加提高个税扣除标准以及下调存量按揭贷款利率，年内居民收入稳步改善可能性较高；二是社零指标低估了国内消费的真实水平，大量服务消费不在社零口径中。因此，我们认为年内消费需求回暖具有较强的持续性。  价格是供求的结果。当前国内供给水平保持稳定，而投资相关商品价格 3 季度以来边际回升，这是投资需求边际改善的信号，若年内水泥价格能够企稳回升，我们可以给投资需求更为乐观的判断。  当前中美补库共振的可能性上升，而且全球资本开支周期也在共振上行，这既有助于扭转出口持续负增长的不利局面，也能改善工业通缩的负反馈，进而推动企业营收与盈利增速的回升。外需边际变化在出口集装箱运价指数方面已经有所体现，近期美东、美西以及欧洲航线指数回升较为明显。  综上，我们预计消费继续回升，而投资和出口对经济的拖累下降，整体经济形势将逐步改善，但由消费主导的经济复苏可能意味着复苏斜率偏低，不过若 PPI 同比能够在今年末或明年初回升，那么经济复苏可能具备相当的持续性。  从配置角度看，目前无论从宏观对冲的角度，还是从相对估值的角度，权益资产的配置价值显著大于债券资产。  风险提示：国内房地产市场超预期，海外流动性危机。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 消费回暖的持续性与投资、出口底部的信号 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 1、 消费需求的两个预期差 ............................................................................................................................... 3 2、 重化工业品价格数据显示投资需求边际回暖 .............................................................................................. 7 3、 物流高频指标显示的边际变化 .................................................................................................................... 9 4、 资产配置建议 ............................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：2 季度居民收入增速跑赢同期经济增速 .............................................................................................................. 3 图 2：2 季度支出收入增速差明显扩大 ......................................................................................................................... 4 图 3：工资性收入和经营净收入是 2 季度居民收入增速加快的主要因素 ..................................................................... 4 图 4：低学历人口失业率下降幅度最大 ........................................................................................................................ 5 图 5：外来户籍人口失业率持续下降 ............................................................................................................................ 5 图 6：社零增速与低收入群体收入增速相关性更高 ...................................................................................................... 6 图 7：社零口径的服务消费占比仅为 10% .................................................................................................................... 6 图 8：但居民消费支出中超过 40%用于服务消费 ......................................................................................................... 7 图 9：近期工业生产形势低位企稳 ................................................................................................................................ 8 图 10：6 月以来价格指数回升 ...................................................................................................................................... 8 图 11：出口集装箱运价指数走势好于进口集装箱运价指数 ......................................................................................... 9 图 12：整车货运流量指数表现较好 ..................................................................