联邦制药(03933.HK)利润高增长，中间体及原料药需求强劲

http://www.huajinsc.cn/1 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 09 月 06 日公司研究●证券研究报告联邦制药（03933.HK）公司快报利润高增长，中间体及原料药需求强劲投资要点 2023H1 营收快速增长，利润表现超预期。公司发布 2023 年中期业绩公告：2023H1公司实现营收 69.07 亿元（+33.3%），主要系三大分部收入均快速增长；归母净利润 12.85 亿元（+104.0%），主要系中间体及原料药盈利能力大幅上升及公司营运效率不断提升。分业务来看，中间体、原料药、制剂产品的分部收入（含分部间销售）分别为 26.92 亿元（+37.2%）、38.49 亿元（+34.6%）、24.36 亿元（+29.1%）；分部溢利分别为 8.14 亿元（+89.8%）、4.28 亿元（+133.4%）、3.04 亿元（-1.2%）。费用方面，销售、管理、研发费用分别为 9.75 亿元（+21.0%）、3.81 亿元（+10.4%）、3.39 亿元（+39.6%），三大费用率分别为 14.1%（-1.4pp）、5.5%（-1.1pp）、4.9%（+0.2pp），营运效率不断提升。 中间体需求回暖，原料药继续快速增长。2023H1 中间体及原料药对外销售收入10.47 亿元（+41.4%）及 34.23 亿元（+34.1%）。以海外市场为代表的需求回升带 动相 关产 品 市场 价格 稳健 上 升，2023H1 海 外出 口销 售 收入 13.62 亿 元（+29.4%）。 胰岛素集采影响有待出清，动保产品维持高增长态势。（1）胰岛素产品：2022 年5 月执行的胰岛素专项集采影响犹在。2023H1 胰岛素类似物实现销售收入 2.67 亿元（-1.8%）；人胰岛素实现销售收入 2.31 亿元（-33.6%）。（2）抗生素产品（含动保）：2023H1 抗生素产品（含动保）实现销售收入 17.25 亿元（+50.5%）。其中他唑仙实现销售收入 3.87 亿元（+22.7%），目前他唑仙已中选第八批集采，未来有望快速放量；阿莫仙实现销售收入 2.47 亿元（+17.7%）；受益于全资子公司内蒙古联邦动保药品与牧原食品战略合作持续稳步推进，动保产品实现销售收入5.34 亿元（+158.6%）。 糖尿病药物在研管线即将陆续兑现。公司聚焦内分泌及自免等领域，在研人用药新产品达 34 项，其中 16 项为一类新药。糖尿病药物研发管线布局完善，涵盖利拉鲁肽、德谷胰岛素、司美格鲁肽、德谷门冬双胰岛素等产品，预计 2024-2027 年陆续上市。其中利拉鲁肽（糖尿病适应症）NDA 已获受理，预计 2024 年获批；司美格鲁肽（体重管理适应症）已获批临床，国内司美格鲁肽生物类似药减重领域在研进度领先；自研创新药 UBT251 为国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备的GLP-1/GIP/GCG 三激动剂，其 2 型糖尿病及减重适应症均已获批临床，非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症临床申请处于最后审评阶段。 投资建议：公司中间体原料药需求强劲；胰岛素集采影响将逐渐减弱，动保产品快速增长；制剂在研管线即将陆续兑现。我们预测公司 2023-2025 年将实现归母净利润 22.61/23.86/25.09 亿元，增速 43%/5.6%/5.2%。对应 PE 为 5.3/5.0/4.8 倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策变动风险、汇率波动风险、贸易环境变化风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、原料药价格波动风险等。投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-05)7.17 港元交易数据总市值（百万港元）13,028.08流通市值（百万港元）13,028.08总股本（百万股）1,817.03流通股本（百万股）1,817.0312 个月价格区间7.450/3.290一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益20.448.01108.62绝对收益14.94.6104.62分析师赵宁达SAC 执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn相关报告公司快报/联邦制药http://www.huajinsc.cn/2 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)9,70311,33413,38214,44315,293YoY(%)10.616.818.17.95.9净利润(百万元)9881,5812,2612,3862,509YoY(%)40.660.043.05.65.2毛利率(%)43.443.845.545.044.5EPS(摊薄/元)0.540.871.241.311.38ROE(%)10.614.917.615.614.1P/E(倍)12.17.55.35.04.8P/B(倍)1.31.10.90.80.7净利率(%)10.213.916.916.516.4数据来源：Wind、华金证券研究所公司快报/联邦制药http://www.huajinsc.cn/3 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分盈利预测核心假设中间体及原料药：国内及出口市场行业领先，市场需求回升带动产品价格上升。假设2023-2025 年原料药对外销售收入增速 26%/10%/7%，中间体对外销售收入增速 28%/8%/4%。制剂产品：胰岛素集采影响将逐渐减弱，德谷胰岛素预计 2025 年上市；抗生素产品中他唑仙已中选第八批集采，短期业绩或有一定承压；利拉鲁肽预计 2024 年上市，有望贡献 GLP-1类似物新增量；公司将持续提升兽药领域综合竞争力，动保产品继续快速增长。假设 2023-2025年制剂产品收入增速 5.6%/5.1%/5.1%。综上，预计公司 2023-2025 年将实现营业收入 133.82/144.43/152.93 亿元，同比增长18.1%/7.9%/5.9%。表 1：营收拆分预测（亿元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入87.7297.03113.34133.82144.43152.93YOY4.5%10.6%16.8%18.1%7.9%5.9%原料药36.2139.6951.7565.2171.7376.75YOY0.8%9.6%30.4%26%10%7%中间体14.3017.0015.9920.4722.1022.99YOY11.7%18.9%-5.9%28%8%4%制剂产品37.2240.3545.6048.1450.6053.19YOY5.8%8.4%13.0%5.6%5.1%5.1%资料来源：各年度业绩汇报，华金证券研究所测算可比公司估值公司主营业务聚集原料药、中间体及制剂三大板块，选取主营业务相似的华海药业、普洛药业及丽珠集团作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。表 2：可比公司估值对比证券代码证券简称收盘价（元）总市值（亿元）EPSPE2023E2024E2025E2023E2024E2025E600521.SH华海药业16.95251.280.941.211.4