中国重汽(3808.HK)2023年中报点评：盈利大幅改善，继续高增可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 05 日 证 券研究报告•2023 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 14.52 港元 中国重汽（3808.HK） 汽 车 目标价： 28.96 港元 盈利大幅改善，继续高增可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 6.54-16.84 3 个月平均成交量(百万) 6.14 流通股数(亿) 27.61 市值(亿) 400.90 相 关研究 [Table_Report] 1. 中国重汽（3808.HK）：重卡龙头彰显韧性，行业复苏前景光明 (2023-04-09) 2. 中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，静待行业复苏 (2023-02-23) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年中报，公司收入为 413.9 亿元，同比+42.6%；净利润23.7 亿元，同比+85.0%，符合预告指引。  内销跑赢行业，出口高增。上半年公司重卡销量 10.9万辆，低于集团销量（12.9万）2万辆，与此前三年相比，重汽 H与集团销量差距拉大，推测主要是特种车销量增多。但公司内销仍然大幅跑赢行业，公司内销 4.4 万辆，同比+24%（行业约+14%）；公司出口 6.5万辆，同比+64%。  单车价值超预期，利润率改善超预期。23H1 公司重卡单车价值 33.6 万元，同比提升 1.5万元，较 22年提升 1.7万元。公司重卡分部营运利润率达 6.6%，已恢复至历史第二高水平（2019年为 6.9%），主要系终端促销收窄+产能利用率提升+外销占比创新高。公司轻卡/发动机/金融分部利润率也均大幅改善，整体净利率达 5.7%，为历史第三水平，仅两年 2018、2020 年高于此水平。  销量有望继续快速提升，利润率未来有望创历史新高。外销方面，公司目前订单非常饱和，全年有望超 14万辆，24年往后看，若无全球性的经济危机，我国出口将持续增长。内销方面，6年以上车龄的车占比不断增加，更新换代量有望持续提升，若国四淘汰政策出台，将进一步刺激销量，公司综合竞争力提升，内销市占率有望稳中有升。盈利能力方面，在内销回暖的背景下，终端促销也有望不断收窄，叠加产能利用率不断提升，我们认为 24、25年公司净利润率有望恢复至 7%左右水平。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 1.62/2.25/2.88元，对应 PE 分别 8/6/5倍。给予公司 2024 年 12倍 PE，对应目标价 26.98元人民币，对应 28.96 港元，维持“买入”评级。  风险提示：重卡行业复苏不及预期的风险；出口销量不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；汇率波动风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 59290.57 81681.77 102043.10 119145.87 增长率 -36.49% 37.77% 24.93% 16.76% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1796.57 4478.37 6207.59 7958.97 增长率 -58.43% 149.27% 38.61% 28.21% 每股收益 EPS 0.65 1.62 2.25 2.88 净资产收益率 5.00% 11.86% 15.39% 18.24% PE 20.87 8.37 6.04 4.71 数据来源：公司公告，西南证券；注：取 9 月 5 日汇率，1 人民币=1.07348 港币 -24%5%35%65%95%125%22/922/1123/123/323/523/723/9中国重汽 恒生指数 中 国重汽（3808.HK） 2023 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：根据重汽 H 全年超 14 万辆的销量指引和约 50%的市占率保守推算 23 年行业出口约 28 万辆，我国重卡出口处于上行通道，假设 24、25 年每年小幅增长 2 万辆；内销方面，随着经济稳中向好发展以及重卡更新换代周期来临，假设每年增长 15-20 万辆，假设23-25 年分别 65、80、100 万辆； 假设 2：公司出口市占率保持约 50%；公司国内竞争能力增强，上半年市占率已有所提升，假设 23 年市占率提升至 14%（22 年 13.9%），24、25 年分别 14.5%、15%； 假设 3：随着产能利用率提升，23-25 年公司毛利率分别 19%、20%、21%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 万 元 人 民 币 2022A 2023E 2024E 2025E 重卡 收入 5,029,958 7,101,409 8,937,600 10,416,000 增速 -36.8% 41.2% 25.9% 16.5% 轻卡 收入 840,586 937,456 1,097,761 1,285,478 增速 -35.8% 11.5% 17.1% 17.1% 发动机 收入 1,142,434 1,632,211 1,969,840 2,230,510 增速 -41.4% 42.9% 20.7% 13.2% 金融 收入 171,485 229,745 289,149 336,978 增速 -27.5% 34.0% 25.9% 16.5% 对消 收入 -1,255,406 -1,732,644 -2,090,039 -2,354,379 增速 -40.8% 38.0% 20.6% 12.6% 合计 收入 5,929,057 8,168,177 10,204,310 11,914,587 增速 -36.49% 37.8% 24.9% 16.8% 毛利率 16.89% 19.00% 20.00% 21.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 816.8 亿元（+37.8%）、1020.4 亿元（+24.9%）和 1191.5 亿元（+16.8%），归母净利润分别为 44.8 亿元（+149.3%）、62.1 亿元（+38.6%）、79.6 亿元（+28.2%），EPS 分别为 1.62 元、2.25 元、2.88 元，对应动态 PE 分别为 8 倍、6 倍、5 倍。 我们选取潍柴动力（H 股）、三一国际（H 股）作为可比公司，20