“旅游+”已初见成效，未来发展可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 20 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.04 元 黄山旅游（600054） 社 会服务 目标价： 16.64 元（6 个月） “旅游+”已初见成效，未来发展可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003 电话：021-58352190 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn 分析师：周杰 执业证号：S1250524100001 电话：021-58352190 邮箱：zhoujyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.29 流通 A 股(亿股) 5.13 52 周内股价区间(元) 10.31-13.39 总市值(亿元) 87.82 总资产(亿元) 57.32 每股净资产(元) 6.39 相 关研究 [Table_Report] 1. 黄山旅游（600054）：有效购票人数减少，业绩持续承压 (2024-11-01) 2. 黄山旅游（600054）：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化 (2024-09-01) 3. 黄山旅游（600054）：24Q1 短暂承压，期待 Q2 客流催化 (2024-05-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年公司实现营收 19.3亿元，同比增长 0.1%；归母净利润为 3.2亿元，同比下降 25.5%；毛利率为 51.8%，同比下降 2.3个百分点；净利率为 17.6%，同比下降 6.0个百分点。2024年黄山景区客流为 492.2万人，同比增长 7.6%，公司利润端承压的原因主要系景区门票客单价下降及新增投资项目导致折旧摊销相应增加等因素导致。  索道及缆车业务表现稳健，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为 7.2亿元，同比增长 2.6%；毛利率为 87.6%，同比下降 1.0个百分点，毛利占比为 62.8%。2024年池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅 15公里，现太平湖漫心府酒店已落地，太平湖景区业态未来也将逐步改善升级，盈利能力有望提升。  徽商故里门店全国布局加速，公司餐饮业务品牌力持续增强。2024年徽商故里投入运营合肥骆岗公园店、安徽六安店、广东深圳店等 5 家门店，徽商故里品牌成功入选中华老字号名单。公司餐饮业务是贯彻“走下山”的战略布局，后续餐饮门店爬坡完成后有望助力公司长期业绩增长。  公司深耕旅游+网文、网剧、网游等新业态，发挥导流宣传作用，已初见成效。公司 24 年 9 月携手麦芽传媒共同打微短剧《铁拳无敌杨芊芊》，该剧全网综合曝光量超 20.74亿，播出后黄山旅游相关关键词搜索指数同比涨幅达 461.21%，环比增长 455.17%。公司与央视频联合出品的微短剧《梦笔不能停》也已于今年 3月底上线。公司使用文旅资源、文旅场景、文旅业态并放大“乘数效应”，持续推进文化 IP 数字化开发和转化，2024Q4黄山景区客流为 126万人，同比增长 21.0%；2025 年 1-2 月客流为 65.56 万人，同比增长 36.4%。  北海宾馆及黄山东海景区预计今年落地，打开景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年 9 月完工，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区预计在今年年内落地，有望扩充景区容量。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.8、4.4、5.1亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流快速增长下实现业绩高增长，给予公司 2025 年 32 倍 PE，对应目标价 16.64 元，维持“买入”评级。  风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1931.13 2183.17 2427.18 2633.82 增长率 0.09% 13.05% 11.18% 8.51% 归属母公司净利润（百万元） 315.01 377.46 440.54 513.01 增长率 -25.51% 19.83% 16.71% 16.45% 每股收益 EPS（元） 0.43 0.52 0.60 0.70 净资产收益率 ROE 7.00% 7.93% 8.59% 9.23% PE 28 23 20 17 PB 1.89 1.78 1.66 1.53 数据来源：Wind，西南证券 -20%-12%-4%4%11%19%24/424/624/824/1024/1225/225/4黄山旅游 沪深300 4 黄 山旅游（600054） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区 2025-2027 年游客数量分别为 492.2 万人、526.7 万人、558.3 万人。 假设 2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在 25 年 9 月底改造完成，预计公司2025-2027 年山上酒店业务营收增速分别为 24.0%、15.8%、6.9%。 假 设 3：预计公司 2025-2027 年徽商故里餐饮店数量分别为 36 家、41 家、46 家。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 景区业务 收入 240.50 288.93 318.56 344.08 增速 -9.22% 20.14% 10.26% 8.01% 毛利率 39.40% 40.00% 40.00% 40.00% 索道业务 收入 717.55 784.92 851.69 917.89 增速 2.55% 9.39% 8.51% 7.77% 毛利率 87.56% 85.27% 82.00% 84.00% 酒店业务 收入 455.68 564.82 653.89 699.13 增速 -0.91% 23.95% 15.77% 6.92% 毛利率 37.91% 33.50% 34.00% 35.00% 旅游服务业务 收入 474.66 512.63 543.39 575.99 增速 8.00% 8.00% 6.00% 6.00% 毛利率 9.18% 9.00% 9.00% 9.00% 徽菜业务 收入 242.64 288.00 344.40 405.72 增速 1.42% 18.70% 19.58% 17.80% 毛利率 16.18% 13.00% 17.00% 20.00% 平衡项目 收入 -199.89 -256.13 -284.75 -309.00 差