2023年第七期：市场在交易什么，中强美弱预期或难持续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 市场在交易什么：中强美弱预期或难持续——2023 年第七期 [Table_Summary] 核心观点：市场对中强美弱的预期交易再起，但持续性预计较差。展望未来，在中国稳增长以及美国抗通胀的诉求下，国内大规模财政刺激的概率较低，TMT 板块依旧是长期超额收益的来源。 国内交易的是政策推行的预期和实际效果的博弈。7 月 24 日政治局会议中提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，股、商品以及债市利率同步上行，但随着中植系暴雷等负面消息的影响，市场对实际落地效果再次产生怀疑。此后政策推行逐步加快力度加大：8 月15 日央行意外加息；8 月 21 日 LPR 调降；8 月 27 日印花税调降；8月 31 日央行明确降低存量房贷利率，一线城市纷纷发布认房不认贷政策措施。一系列政策的推进配合企稳的经济数据使得市场对政策的实际落地效果逐渐形成共识。 海外进行的是一系列不及预期的数据公布后的宽松交易。8 月下旬开始大部分美国经济数据结果不及预期，尤其是 Jacksonhole 会议后经济数据皆指向劳动力市场紧缺修复，薪资增速放缓有望减轻通胀压力。不及预期的经济数据推动市场对美联储加息概率及未来宽松时间点再交易。美债利率曲线整体下行，短端较长端下行更多，反映市场对加息周期更早结束的乐观预期。 展望未来，当中国稳增长的诉求遇上美国抗通胀，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱交易或难以持续，TMT 板块长期将继续占优。中强美弱的交易若要有持续性需要中国财政进行强刺激来扭转居民的就业和收入预期，但当美国主要诉求为抗通胀的时期，全球化仍在的背景下，中国进行财政强刺激将使得美国不得不进一步紧缩来对抗通胀，这场竞争的终局将是中美两大经济体私人部门债务谁先抗不住的对垒，在美国家庭和企业部门杠杆率下行而我国家庭和企业部门杠杆率上行的背景下，这场竞争并不友好。交易的底线是不踏空并减小回撤，如果财政刺激成为现实，顺周期中机械及汽车是更好的选择，地产中城中村改造是最能产生预期差的方向，TMT 板块中半导体行业兼具弹性与确定性。若市场对未来经济复苏有了预期，机械和汽车行业一方面作为顺周期行业中的可选商品将具有较大弹性，另一方面机械和汽车行业作为 AI+赋能中占比较大的行业（机器人与自动驾驶等）一旦顺周期被证伪也同样可以受益于 AI 概念的水涨船高，做到回撤减小的同时不踏空。地产行业作为下跌最多的板块，困境反 相关研究报告： 《市场在交易什么：薛定谔的复苏与 衰 退 — — 2023 年 第 六 期 》--2023/08/08 《半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时》--2023/06/26 《市场在交易什么：如期而至的修正 — — 2023年 第 五 期 》--2023/06/04 [Table_Author] 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_Message] 2023-09-06 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 转下也往往弹性较大，其中城中村改造作为财政发力的着重点是最可能超出市场定价预期的方向。TMT 板块中，半导体产业即将进入上升周期，有望受益于盈利和估值的双重推动。 此外，公用事业行业（剔除新能源）盈利韧性较强兼具高股息高分红的属性，在经济下行期具有相对收益，军工行业三季度财报值得期待，即使财报不及预期明年即将到来的台湾和美国大选也可能成为上涨的催化剂。 外部环境的好转或需等待欧洲经济衰退拖累美国后能否打开美国的降息空间。维持三四季度做多美元/欧元，黄金价格重回1700-1800 美元价格区间，美股优于新兴市场的判断。欧洲当前紧缩过度将更早步入宽松。从金融环境指数来看，欧洲收紧程度远甚于美国，信贷需求已经大幅下滑，过高的汇率影响到了制造业出口。从持仓来看，欧元投机性净多头与价格已出现背离情况，技术面临近破位。一旦欧洲经济衰退得到确认，美元指数上行以及欧洲消费的下滑将影响我国资产的风险偏好以及出口行业的盈利预期。但同时欧洲经济的衰退若能成功使得美国通胀回落，为美联储降息打开空间，我国外部环境的紧张才能真正触底得到根本性的改善。 配置：强财政刺激出现概率较低，TMT 中的半导体产业弹性和确定性最佳。若担心踏空顺周期行情，机械和汽车顺周期行业兼具 AI赋能，是更好的选择。公用事业（剔除新能源）盈利人性强兼具高股息高分红属性，在经济下行期具有相对收益。军工行业三季度财报值得期待，即使财报不及预期明年即将到来的台湾和美国大选也可能成为上涨的催化剂。 风险提示：1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。 投资策略报告 报告标题 目录 一、在国内政策预期加强及美国就业数据不及预期下，中强美弱的交易再临 ....................... 4 二、展望未来，当中国稳增长的诉求遇上美国抗通胀，大规模财政刺激可能性较低，中强美弱交易难以持续，TMT 板块长期将继续占优 ....................................................................................... 7 三、外部环境的好转或需等待欧洲经济衰退拖累美国后能否打开美国的降息空间.............. 13 投资策略报告 报告标题 一、 在国内政策预期加强及美国就业数据不及预期下，中强美弱的交易再临 国内交易的是政策推行的预期和实际效果的博弈。7月24日政治局会议中提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，短时间股商市场共振上涨，国债利率跟随上行，但随着中植系暴雷等负面消息影响下，市场对政策实际落地效果产生怀疑。8月15日央行意外降息，对短久期更为敏感的商品市场率先起涨，而股市和国债利率市场直至8月21日LPR调降开始才开始企稳上行。股债商市场对远期经济的企稳进行真正的共识交易起自于8月27日印花税调降之后，在认房不认贷、降存量住房贷款利率等一系列政策紧锣密鼓地出台下，市场对政策的实际落地效果逐渐形成共识。此外，从中国花旗经济意外指数中也可以看出，在7月24日的政治局会议后的经济数据开始有了逐渐企稳迹象，现实数据的企稳同时进一步强化了市场去交易远期经济进一步回暖的预期。 图表1：国内交易的是政策推行的预期和实际效果的博弈 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 海外进行的是一系列不及预期的数据公布后的宽松交易。从美国花旗经济意外指数来看，8月下旬开始美国经济数据不及预期，尤其是自Jacksonhole鲍威尔发言后的经济数据皆指向劳动力市场紧缺修复，市场预期未来薪资