债市机构行为之银行篇（2023）：农商行，年初以来利率债配置主力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 08 月 28 日 固定收益专题 农商行：年初以来利率债配置主力——债市机构行为之银行篇（2023） 这是我们债市机构行为系列报告（2023）的第一篇。相对于往年的系列报告，今年我们将更为切中当下市场，对当前的较为典型的机构行为变化进行分析。在第一篇银行篇中，我们将对今年利率债的主要增配力量农商行的行为进行着重分析。本文主要从银行持债结构及变化、不同类型银行行为比较、农商行配置行为分析、以及未来银行配置力量展望四大方面展开。 银行自营持债接近 75 万亿，持债结构以利率债为主，今年以来银行自营主要增持地方债国债和存单，减持商业银行债和短融。 银行信贷收支表角度看中小行债券投资增速更快，上市银行资产负债表角度看国有行 AMC 账户占比最高，负债端结构分化影响银行负债成本不同，进而影响各类银行持债偏好。鉴于现券交易数据和中债托管数据都有各自的局限性，我们从其他角度进行分析。银行信贷收支表角度看，2022 年以来大型银行和中小型银行贷款占比平稳下来，分别基本维持在 64%和 61%的水平，而债券占比方面两类银行明显不同，大型银行的债券投资占比不断回落，中小型银行的债券占比继续上升。上市银行资产负债表角度看，金融投资中国有行 AMC 账户占比最高，国有行的配置属性可能更强。负债端结构分化影响银行银行负债成本不同，国有行和农商行具有揽储优势，股份行和城商行更依赖同业负债和债券。农商行负债成本低于城商行，承接地方政府债规模小，在发放贷款方面不占优势，低风险高流动性的同业存单成为其更合适的券种选择，利率债方面更偏好收益更高的政金债。 各类银行贷款和债券投资存在比价效应，但由于各类银行计息负债成本、资本充足率、不良贷款率等不同，不同银行的贷款和国债国开债综合收益差异较大。由于国债和国开债都具有免税效应，而且风险权重均为 0，因此综合收益明显高于一般贷款的综合收益。相比之下，国有行、股份行的一般贷款综合收益与国债综合收益差别较小，城商行次之，农商行的一般贷款综合收益与国债综合收益差别最大。国有行的平均计息负债成本率最低，资本充足率最高。城商行的计息负债成本最高，其税收成本低，但是不良贷款率大幅高于国有行，因而最终一般贷款综合收益和国有行相差较小。股份行的计息负债成本率和资本充足率介于国有行和城商行之间，不良贷款率低，一般贷款的综合收益是最高的。而农商行资本充足率最低，不良贷款率远高于国股行，一般贷款的综合收益远远低于国债，也大幅低于其他类型银行的一般贷款综合收益。大型银行和中小型银行的债券投资增速均与国债贷款综合收益差呈正相关。 农商行是今年主要的利率债增配力量。投利率债偏好中长期限，今年以来交易能力增强；投资存单受资金环境和期限利差影响，配置节奏受存单资金利差影响。今年以来农商行对信用债和二永债参与比较少，主要参与利率债和同业存单，截至 8月 20 日分别净增持 6811 亿和 1.8 万亿。利率债来看，偏好中长期限利率债。农商行交易能力增强，一个表现是 2022 年两次赎回潮中大幅增持长债，另外表现为农商行增持利率债节奏和债券收益率正相关，但自今年二季度以来，国债国开债利率持续下行为主，农商行在这期间并没有随利率下行而降低购买规模，而是阶段性的增持随后止盈。同业存单来看，农商行增持存单现券的节奏和狭义流动性环境相关，狭义流动性宽松银行欠配情况下农商行大幅增持存单。存单资金利差变化领先农商行净增持存单规模 2 个月。对同业存单的净增持规模受比价效应影响，期限利差反映了长短端资产的性价比，当长端国债和存单利差收窄，短端资产相对占优，农商行会增持存单。 贷款利率趋势下行和负债成本压力下降将带来银行债券增配，政策发力空间有限银行配置力量可能继续偏强。结构上预计增持存单和地方债为主。银行资产端贷款利率有下行空间，从比价效应来看有利于增强债券投资吸引力，负债端存款利率有下调可能，银行负债成本压力减去将带来债券增配。货币宽松将持续，银行配置力量继续偏强。结构上，地方债增持规模将随发行放量而上升，交易能力增强利率存在下行空间，农商行预计继续采取增持后止盈操作，增持长期限利率债。资金面无虞，农商行将继续增持存单。且长端国债利率与短端存单利差可能收窄，因此利率债和存单之间将以存单为主。短期关注地方债发行增加扰动资金面，央行可能降准补充银行间长期资金。四季度关注农商行止盈操作和银行资本新规可能的影响。 风险提示：测算结果存在误差，宽信用超预期，资金面超预期收紧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱财政待发力——2023 年 1-7 月财政数据点评》2023-08-22 2、《固定收益点评：低于预期的降息，如何理解？》2023-08-21 3、《固定收益点评：哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？》2023-08-21 4、《固定收益定期：近期债市的几个主要关注点》2023-08-20 5、《固定收益点评：谁更承压？——各省市 2023 年上半年经济、财政和融资盘点》2023-08-20 2023 年 08 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、银行持债结构及变化 ........................................................................................................................................ 4 二、不同银行的行为比较 ........................................................................................................................................ 5 2.1 从银行信贷收支表角度 .............................................................................................................................. 5 2.2 从上市银行资产负债表角度 ....................................................................................................................... 8 三、农商行配置行为分析 ..........................................................................................................