西南地区零售龙头稳步复苏，国企改革红利加速释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月12日增 持重庆百货（600729.SH）西南地区零售龙头稳步复苏，国企改革红利加速释放核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值38.50 - 42.22 元收盘价33.54 元总市值/流通市值13635/13476 百万元52 周最高价/最低价36.47/19.11 元近 3 个月日均成交额70.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告西南地区零售公司龙头，深耕零售行业多年。2023 年上半年公司整体实现营业收入 101.55 亿元/yoy+2.55%，实现归母净利润 9.06 亿元/yoy+56.89%；其中公司持股 31.06%的马上消费金融贡献投资收益 4.18 亿元，持股 1.74%的登康口腔上市产生公允价值变动收益 0.97 亿元，因此扣除马消后的扣非净利润为3.92 亿元/yoy+12.8%。且公司自上市以来保持连续25 年现金分红。四大业态协同并进，零售主业稳步向前。公司主营百货、超市、电器和汽贸四大业态，截至 2023 年中报，分别拥有门店 52/157/41/38 家，从地区看，公司以重庆地区为主，23 上半年收入占比高达 98%；从结构看，超市与汽贸业态体量大但毛利率偏低，百货营收占比较低但毛利率高。未来随着公司全面推动数字化以及客户资源共享，各业态之间有望实现互动互补，稳步发展。积极践行国企改革，股权激励激发员工积极性。2020 年公司控股股东商社集团完成混改，引入天津物美和步步高零售。2022 年底公司公告拟反向吸收合并母公司重庆商社 100%股权，深强化前期混改成果，同时治理机制更为扁平化也助于充分激发运营活力，实现业务灵活自主调改，资源配置优化。同时在 2022 年公司公告实施股权激励，并于 2023 年初对公司层面业绩考核目标进行调整优化，更加有效地激发员工积极性，保障公司可持续健康发展。公司持股马上消费金融 31.6%，业绩快速增长增厚投资收益。马上消费金融为一家持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构，重庆百货持股 31.06%，为第一大股东。马上消费金融在资产规模、收入、净利润等方面均位列全国 31家正规持牌机构中前五。2023 上半年公司确认马上消费金融投资收益 4.18亿元，占比营业利润 41.65%。未来随着消费金融发展态势不断向好，以及公司不断向技术平台类发展，有望持续为公司贡献高额投资收益。风险提示：宏观环境风险，门店调改不及预期，行业竞争加剧。投资建议与估值：公司作为西南地区零售公司龙头，随着线下消费逐步复苏，核心四大主业也有望迎来恢复性增长。同时公司通过混改、员工激励等方式持续深化国企改革，充分激发企业经营活力，为未来公司在收入端开辟新增长点和利润端的降本增效带来持续助力。而旗下持股的马上消费金融也有望凭借自身强劲科技实力以及持牌优势，为公司持续贡献高额收益。我们预计公司 23-25 年归母净利润为 14.02/15.41/17.21 亿元，综合考虑绝对及相对估值，给予目标价格 38.5-42.2 元/股。首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)21,12418,30420,23721,72022,762(+/-%)0.2%-13.4%10.6%7.3%4.8%净利润(百万元)980883140215411721(+/-%)-5.2%-9.8%58.7%10.0%11.7%每股收益（元）2.412.173.453.794.23EBITMargin5.1%4.1%5.1%5.4%5.7%净资产收益率（ROE）16.9%17.1%23.9%23.3%23.0%市盈率（PE）13.915.49.78.87.9EV/EBITDA14.525.618.416.915.8市净率（PB）2.342.632.322.051.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财务分析：公司上半年实现营业收入 101.55 亿元/yoy+2.55%；实现归母净利润 9.06 亿元/yoy+56.89%；其中马上消费金融贡献投资收益 4.18 亿元，以及公司持有 1.74%的登康口腔上市，产生公允价值变动收益 0.97 亿元。因此，上半年扣除马上消费金融后的扣非净利润为 3.92 亿元/yoy+12.8%，扣除非经损益后的加权平均净资产收益率为 14.55%/+5.09pct。公司一方面依托核心零售业务实现稳健恢复性增长，同时受益于马上消费金融的利润增长贡献，整体利润实现高速提升。分业态看，百货业态实现营收 14.26 亿元/yoy-3.50%，通过加大战略资源整合，实现战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%；超市业态实现营收 38.11亿元/yoy-7.15%，促进供应链加速变革，实现自有品牌销售大幅增长；电器业态实现营收 16.45 亿元/yoy+15.58%，通过深化上游合作，包销定制，实现逆势增长；汽贸业态 31.21 亿元/yoy+17.14%， 公司一方面巩固整车销售与衍生业务，另一方面拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务，实现业绩快速增长。图1：公司单季度营收情况图2：公司单季度归母净利润情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，公司上半年毛利率为 25.92%/yoy-0.16pct；上半年销售费用率/管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为13.21%/4.76%/0.14% ， 同 比-1.16pct/-0.19pct/-0.07pct，公司缩减销售与管理开支，并减少下属从事跨境电商的子公司九章开物公司信息技术的研发费用。图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数为 57 天，同比减少 2 天；应收账款周转天数为 5 天，同比基本持平。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额 11.85 亿元，同比增加 87.57%，主要由于公司收到的销货款等经营资金增加，同时受益于用以货款结算的银行承兑票据的使用比例提升，结算账期增加。图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司分析：公司作为西南地区零售公司龙头，深耕零售行业多年。公司前身为 1920 年创立的宝元通，1950 年在宝元通百货公司的基础上转为国营，并于 19