大类资产周报第9期：美国企业债违约，需要担忧吗？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023 以来，此前市场担忧的美国企业债违约潮迟迟未至，企业债指数反而边际转强。背后的原因、后续的变化，哪些板块可能率先出现风险的暴露？本文分析，可供参考。 热点思考：美国企业债违约，需要担忧吗？ 一问：美国企业债违约潮迟迟未至？经济韧性超预期，现金储备提供缓冲垫 年初以来，美国企业债的市场表现边际转强，投机级债券尤为明显。一级市场上，投机级企业债发行较去年有所好转，截至 8 月末，投机级企业债累计发行 1135 亿美元、较去年同期多发 247 亿美元，投机级占比也由去年的 8.3%回升至11.2%。二级市场上，2022 年 10 月以来，投机级、投资级企业债指数分别上涨 11.3%、3.5%，信用利差也有明显回落。 美国经济表现持续的韧性，是企业债违约潮未至的主因；疫情期间大幅增加的现金储备也提供了一定的保护。宏观层面，美国经济持续超预期，美国企业破产潮未至，美国企业破产指数仍维持在历史低位。微观层面，美国企业债到期压力在 2024-2028 年才会集中释放；同时疫情期间，美国企业现金负债率、现金对利息支出的保障倍数均有明显提升。 二问：违约潮还有可能爆发吗？投机级企业债面临一定压力，警惕“由点到面”的传染 美国经济仍有下行压力，银行信贷条件的收紧或将进一步加剧企业债的违约压力。向后看，美国经济或有三重压力：1）本轮去库周期或延续至 2023 年底。2）金融周期仍在下行，银行信用收缩。3）货币紧缩效应滞后 9-12 个月。当下，银行信贷条件明显收紧，对大中型企业、小型企业的贷款收紧比率均已达 50%以上，或将加剧企业债的违约风险。 历史回溯来看，历轮违约潮爆发通常“由点到面”的传染。1990 年、2001 年、2008 年、2020 年的历次违约潮，通常在能源、可选消费等行业率先发生，随后企业债信用利差快速走阔，三大评级机构对债券评级的下调数量逐渐增加，约 1-2 季度后，违约潮正式出现。多数违约潮首先发生于投机级债券市场，随后风险逐步向投资级企业债溢出。 三问：哪些板块可能率先暴露风险？能源业违约风险无需过虑，非必需消费业值得关注 当前，美国企业债存量规模已破 10 万亿美元，其中非必需消费业在投机级企业债中占比较高。疫情期间，美国企业债发行规模快速上升；截至 2023 年二季度，美国企业债存量规模同比增长 2.2%，未偿余额达 10.6 万亿美元。其中，BBB 级以下的投机级债券占比约 21%。分行业来看，投机级企业债中，非必需消费业占比更是高达 29%。 随着到期高峰的临近、超额储蓄的支撑减弱等，非必需消费行业的违约风险或值得关注。相对坚挺的油价，较为良好的微观指标，均显示当下能源行业违约无需过虑。当下，非必需消费杠杆率处于历史相对高位，并即将在 2024 年出现到期高峰。随着通胀对实际收入的持续侵蚀，以及前期超额储蓄的支撑减弱，非必需消费等违约风险或值得关注。 周度回顾：美国通胀反弹，欧央行暗示加息停止，美元、美债走强（2023/09/11-2023/09/15） 股票市场：全球主要股指多数上涨，港股领跌。发达国家股指中，英国富时 100、日经 225、法国 CAC40、澳大利亚普通股指数和德国 DAX 指数领涨，分别上涨 3.1%、2.8%、1.9%、1.7%和 1.0%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率多数上行。美国 10Y 国债收益率上行 4.00bp 至 4.33%，德国 10Y 国债收益率上行 5.00bp 至 2.65%；意大利、法国 10Y 国债收益率分别上行 6.90bp、4.20bp，英国下行 14.03bp，日本持平。 外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均升值。加元、英镑和欧元兑美元分别贬值 0.84%、0.68%和0.37%，挪威克朗和日本分别升值 1.00%和 0.01%。在岸、离岸人民币兑美元分别升值 0.19%、0.30%至 7.2755、7.2807。 商品市场：原油、贵金属和黑色价格上涨，有色、农产品涨跌分化。受地产及基建政策改善预期升温、“金九银十”购房旺季的到来影响，钢厂高铁水、双焦企业维持高产能，外加节前补库需求支撑，黑色系普涨。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美国企业债违约，需要担忧吗？...................................................... 4 一问：美国企业债违约潮迟迟未至？经济韧性超预期，现金储备提供缓冲垫.......................... 4 二问：违约潮还有可能爆发吗？投机级企业债面临一定压力，警惕“由点到面”的传染 .................. 5 三问：哪些板块可能率先暴露风险？能源业违约风险无需过虑，非必需消费业值得关注................ 7 二、大类资产高频跟踪（2023/09/11-2023/09/15）.................................................. 10 （一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨................................................... 10 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率普遍上行...................................... 11 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值............................. 12 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属和黑色上涨，有色、农产品涨跌分化....................... 14 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 近期，美国企业债市场困境指数明显回落 ................................................... 4 图表 2： 彭博美国投机级债券指数明显回升 ......................................................... 4 图表 3： 2023 年，企业债发行中投机级占比也略有回升............................................... 4 图表 4： 投机级、投资级企业债信用利差均小幅走低 ................................................. 4 图表 5： 历史上，美国企业债违约潮通常在衰退期发生 ............................................... 5 图表 6： 美国企业破产指数仍维持在相对低位 .......................................