宏观专题研究：人民币贬值何时休

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 人民币贬值何时休 2023 年 09 月 19 日 今年以来，人民币对美元持续贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破 7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率贬值何时可以结束，当前汇率是否已经定价所有利空因素？ ➢ 全球贸易周期尚未迎来拐点，汇率拐点尚待明确。 熟悉中国国际收支平衡表的就知道，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，人民币升贬值周期与全球经贸景气度高度相关。 当前海外货币紧缩周期仍在持续，短期内全球需求以及经贸条件转向可能性不大。与此同时，国内利率中枢仍在下行，不论从经贸周期还是国内利率走势来看，人民币汇率拐点尚待明确。 ➢ 历史经验显示，中美货币政策背离越久，人民币贬值持续时间越长。 我们复盘自 2015 年 811 汇改以来三轮人民币贬值，发现中美货币政策背离周期越长，汇率承压时间也越长，中美货币政策周期将影响人民币汇率贬值深度。 2015.08-2016.12：人民币汇率贬值 17 个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到 2016 年三季度才重新同步。 2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续 7 个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到 2018 年四季度末趋于同步。 2019.05-2020.5：人民币汇率贬值 4 个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。 ➢ 本轮中美货币政策背离较深，中美资产收益率倒挂现象较严重。 中美货币政策背离时长超越以往。自 2021 年 12 月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而 2022 年一季度美联储开启加息周期。截至 2023 年 9 月，当前中美货币政策背离已经超过 20 个月。 中美货币政策利率背离深度也超越以往。自 2021 年 12 月，国内已经经历 4 轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达 525BP，政策利率背离的幅度超出以往经验。 最终结果是人民币和美元资产收益率深度倒挂。最为代表性是，当前中美 10 年期国债利率倒挂约 160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。 ➢ 若金融账户持续逆差，本轮人民币汇率贬值幅度或超以往。 当前金融账户逆差规模仅次于 2008 年金融危机时期。2022 年二季度至 2023年一季度，金融账户资金合计录得逆差 3194 亿元。其中 2022 年三季度单季度录得逆差 1410 亿美元，创单季度逆差新高。2022 年一季度逆差规模偏高。 无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，近三个季度均连续录得逆差，这也是历史首次出现。 在人民币资产和美元收益率倒挂的情况下，若金融账户持续逆差，那么本轮人民币汇率定价或也将超出过去的经验。 ➢ 风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-2023/09/17 2.2023 年 8 月经济数据点评：8 月经济：拐点已现？-2023/09/15 3.2023 年 9 月央行降准点评：降准的“药效”-2023/09/15 4.美国 8 月 CPI 数据点评：美国二次通胀会不会来？-2023/09/14 5.宏观事件点评：资金紧张是否应归咎于汇率贬值？-2023/09/12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 汇率尚待拐点明确 .................................................................................................................................................... 4 2 中美货币政策背离决定贬值持续性 ........................................................................................................................... 5 2.1 2015 年 8 月-2016 年 12 月：中美货币政策长期背离，”热钱“流出导致汇率大幅贬值 ..................................................... 5 2.2 2018 年 3 月-2018 年 10 月：中美货币政策短暂背离，贸易摩擦加速汇率贬值 ................................................................ 6 2.3 2019 年 5 月-2020 年 5 月：中美货币政策基本同步，贸易摩擦短暂扰动汇率 ................................................................... 7 3 本轮中美货币政策背离较深，引发资产收益率倒挂 ................................................................................................... 9 3.1 中美货币政策背离的时间和幅度超往期历史经验 ....................................................................................................................... 9 3.2 中美货币政策背离演化为资产收益率倒挂 .................................................................................................................................... 9 4 资产收益率下滑，金融账户资金流出拖累汇率 ..................