大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 大宗强势的逻辑： 原材料补库周期和产能周期的共振 [Table_ReportDate] 2023 年 9 月 20 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 肖张羽 宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮 箱： xiaozhangyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 大宗强势的逻辑： 原材料补库周期和产能周期的共振 [Table_ReportDate] 2023 年 9 月 20 日 [Table_Summary] ➢ 近期大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下跌，在 4 月 18 日至 5 月 25 日下跌幅度为 11.8%。随后大宗商品价格出现了两轮强势的反弹，第一轮是 5 月 26 日-7 月 31 日，回升幅度为13.1%;第二轮是 8 月 8 日以来，截至 9 月 15 日反弹幅度为 10.0%。值得注意的是，在 8 月以来的第二轮反弹中，股市表现与商品出现了明显的分化，股市整体呈现走弱的态势。考虑到 PMI 中的价格指数出现了拐点性变化，我们认为本轮大宗上涨具有一定的持续性。 ➢ 逻辑一：原材料补库周期可能已经开启。市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较强的参考意义。我们认为，7 月企业或已开始补原材料库存。第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在 0%左右，6 月我们计算的原材料库存同比降至-0.59%，而 7 月增速拐头向上，小幅回升至-0.35%，显示出企业或已开始补原材料库存。第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8 月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA 开工率表现均处于历史同期较高水平。 ➢ 逻辑二：中上游行业产能周期触底回升。今年上半年，工业产能利用率已降至历史低位，工业部门存在产能过剩的问题。需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。而中上游行业产能利用率较高，这与 2016 年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。2021 年以来中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。我们判断，中上游行业产能周期有望触底回升。 ➢ 关注顺周期的投资机会。从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。此外原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。我们认为，伴随政策发力，可以对 A 股的走势更加乐观一些。（1）7 月 24日政治局会议政策之后“政策底”进一步确认，一是支持民营经济发展壮大的举措不断出台；二是房地产政策不断调整优化。（2）基本面上，经济数据触底回升的迹象已经显现，后续持续回暖可期。（3）使用沪深300 计算的股债性价比已经达到了近 5 年以来的较高分位，权益市场的机会或大于风险。建议关注顺周期的投资机会，包括煤炭、油气油服、钢铁等中上游行业，以及消费板块，包括白酒、食品、家电等。 ➢ 风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、近期大宗商品价格明显走强 ....................................................................................................... 4 二、逻辑一：原材料补库周期可能已经开启 ................................................................................... 6 2.1 库存周期持续去化 ............................................................................................................... 6 2.2 原材料库存周期的定义与结构 ........................................................................................... 7 2.3 企业或已开始补原材料库存 ............................................................................................. 10 三、逻辑二：中上游行业产能周期触底回升 ................................................................................. 13 3.1 我国工业产能周期抵达底部区间...................................................................................... 13 3.2 中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升 .................................................. 15 四、关注顺周期的投资机会 ............................................................................................................. 17 风险因素 ............................................................................................................................................ 24 表 目 录 表 1：各行业原材料库存占比 ....................................................