财政政策开前门

财政政策 “开前门”1 CF40 高级研究员 张斌 提要： 运行环境：外部经济景气程度高位回落，国内信用扩张进一步放缓 3 季度全球经济景气度继续从高位回落，摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 较 2季度进一步下降。 信用风险溢价上升，M1、M2、社融增速持续走低，3 季度新增社会融资同比增速-3%，远低于过去 5 年 6%的平均增速。 广义政府支出放缓。（公共财政支出+全国政府性基金支出+扣除掉财政内预算与民间投资的基建支出）3 季度末累计同比增速为 8.5%，较 2 季度末下降 1.2 个百分点，较去年同期下降 7.1 个百分点。 运行特点：经济景气程度出于下行通道 PMI 指数下行，就业市场景气度下降，总体价格水平稳定。 房地产和汽车两大周期性行业的销售增速均在下行通道当中，带动整体消费增速放缓。 固定资产投资增速放缓，基建投资仍为主要拖累。 出口增速处于下行通道当中。 展望与风险：经济继续下行，资本市场更大波动 外部经济景气程度继续下行，全球资本市场面临美国股市调整压力 耐用品消费仍处于周期下行通道 信贷紧缩环境下房地产投资亦面临下调压力；基建投资与资金来源仍面临较大缺口，难有大的起色；制造业投资上行空间有限 除非美元指数显著下行，仍面临资本流出和人民币贬值压力 资本市场处于深度调整临界点，或面临更大波幅 应对措施：开前门、有担当 货币政策做出了一系列积极调整，宜保持相对宽松的流动性环境，保持对人民币汇率波幅的足够容忍度，发挥汇率自动稳定器作用 财政政策在“堵后门”的同时需要更加积极“开前门”，为公益和准公益基建投资安排合理资源来源；合理安排政策改革顺序，在承担调整压力的过程中“有担当” 加快金融市场补短板，促进以 REITs 为代表的权益类融资工具发展，高收益债券市场发展培育，个人养老金账户发展… 1 本文为中国金融四十人论坛 2018 年第 2 季度宏观政策报告（总第 36 期），报告执笔人为张斌、邹静娴、张佳佳。报告经 2018 年 7 月 29 日 CF40 第 36 期季度宏观政策报告论证会暨第 222 期“双周圆桌”研讨会的现场论证。 专题：财政政策“开前门” 2010 年以来，全口径财政支出与收入与 GDP 之比都有显著提升。社会保障、住房和社会福利设施、医疗保健支出在总支出中的占比快速提高，经济事务支出占比大幅下降。税收收入和政府性基金收入在总收入中占比下降，社会保险基金收入、非税收收入和国有资本经营收入的占比上升。 一般政府支出/GDP当前处于31.5%，国际比较中处于中等偏低水平。税收/GDP为17.5%，与发展中国家相当，低于 OECD 国家的均值 34.3%；（税收+社保）/GDP 为 22.8%，（一般政府收入+土地使用权）/GDP 为 33.8%，广义政府收入／GDP 接近发达国家水平。 “财政缺口/财政收入”在全国的分布有比较明显的区域特征。东南沿海等经济发达地区的赤字率比较低，东北地区以及中西部地区赤字率比较高。人口流入且经济增长较快的大城市赤字率偏低，人口流入且经济增长较慢的中小城市赤字率偏高。 地方政府融资平台债务快速增长，2008—2017 年均增长率为 29.3%，近 5 年年均增长率20.9%。2017 年地方政府融资平台债务水平已接近 40 万亿。 情景 1，地方政府严格执行 23 号文件精神，全国保持每年 3%左右的财政赤字率，如果不为地方融资平台中现金流较差的公益\准公益或者投资失败项目的债务兜底，2017 年债务率为 36.9%，2023 年上升至 43.2%；如果将上述负债纳入预算，2017 年“并表”后债务率为67.4%，2023 年债务率降至 65.7%。 情景 2，情景 1 没有考虑基建投资大幅下滑及其对未来经济增长的影响，情景 2 估算了基建投资缺口，并考虑其对 GDP 增速和债务率的影响。如果考虑到基建投资的大幅下滑，2018—2027 年间历年的 GDP 增速较基准情景下降 20%～30%，真实 GDP 增速 2023 年降至 4.4%（基准情景为 5.4%），2027 年降至 3.4%（基准情景为 5%）。名义 GDP 增速从 2018 年的 8.1%下降到 2027 年的 4.6%，经济增速的大幅下滑将使得债务率上升。“并表”后的债务率 2023年将略微上升至 70.8%，2027 年将进一步上升至 76.8%。 情景 3，假设政府用预算内资金使公益/准公益类项目基建投资保持在名义 GDP 增速，做到该点需要将赤字率保持在 9%左右，债务率 2023 年将上升至 91%，2027 年上升至 111％。 情景 3 中的赤字率较高，如果将历史数据按照同样口径计算，中国也经常有 8%～9%的赤字率情况出现。从国际比较来看，发达国家尽管经济增速和利率之间的差距小，对未来债务率的自动削减能力弱，但是过去 10 年平均财政赤字率很高。2008—2017 年期间，美国、日本、英国、欧元区、印度等经济体的财政赤字率分别为 6.9%、6.8%、6.0%、3.5%和 7.8%，同期中国仅为 1.5％。赤字率较低的欧元区出现了主权债务危机，而其他国家则幸免与此，可见从赤字率和债务率维度判断风险并不可靠。 财政部 23 号文件关上了地方政府不规范融资的“后门”，但还需要打开“前门”。为避免基建投资过度下滑并持续拖累经济增长，在保住 23 号文件工作成果的基础上，需要额外提高财政赤字率不低于 3 个百分点。避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用，投资在人口流入的大城市或东部沿海区域往往更为有效。 外部环境：全球经济处于景气周期下半场 全球经济景气度继续回落。本轮全球经济景气周期自 2016 年 2 季度开始回升，制造业和服务业 PMI 持续上涨了 6 和 7 个季度以后分别在 2017 年 4 季度和 2018 年 1 季度达到高点。进入 2018 年 2 季度以后，景气程度开始高位回落。3 季度，摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 月均值分别为 53.3 和 52.5，均较今年 2 季度均值降低 0.7 个百分点。除美国和印度外，日本、欧元区、巴西和俄罗斯等主要经济体制造业景气度都显著下降。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 图 3 主要发达经济体出口同比增速 图 4 主要新兴市场出口同比增速 数据来源：Wind，中国金融四十人论坛 全球贸易增速回落。主要发达经济体中，美国 7、8 月出口同比增速均值为 7.6%，比今年 2 季度降低了 2.5 个百分点；欧盟 7、8 月出口同比增速均值为 9.4%，比今年 2 季度增加5.0 个百分点；日本 7、8 月出口同比增速均值为 5.2%，比今年 2 季度降低了 2.3 个百分点。主要新兴经济体的出口增速分化：韩国、印度、印尼和越南 3 季度