新兴市场非金融企业债务：现状、成因、风险与对策

中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP2018018（总第 97 期） 新兴市场非金融企业债务：现状、成因、风险与对策 谭小芬 李 源1 2018 年 12 月 24 日 摘要：全球金融危机后，新兴市场国家非金融企业部门债务规模的快速上升以及随之而来的潜在债务风险问题引发了众多学者和政策制定者的关注和担忧。这种担忧的背后，除了新兴市场国家不断恶化的宏观基本面和企业财务状况以外，全球金融环境正在由异常宽松转向紧缩也是一个重要原因。随着世界主要发达国家相继退出量化宽松货币政策，全球利率水平的不断上涨会给新兴市场国家企业带来更大债务偿还压力，特别是那些发行美元计价债务的企业。尽管新兴市场国家非金融企业部门当前并不必然会面临债务危机，但多数新兴市场国家中非金融企业综合财务状况已接近“高破产概率”的边缘。不断上涨的宏观杠杆率以及不断恶化的企业财务状况始终是经济增长和金融稳定的巨大隐患。因此，有必要实施一系列措施推动新兴市场国家非金融企业部门平稳去杠杆。 关键词：新兴市场国家 非金融企业债务 去杠杆 说明：中国金融四十人论坛（CF40）是非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。本工作论文是未曾公开发表的论文。文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛及作者所在单位意见。未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。 1谭小芬，CF40 青年论坛成员，中央财经大学金融学院副院长、教授、博士生导师；李源，中央财经大学金融学院博士研究生。感谢匿名评审人提出的修改建议，当然文责作者自负。 2 新兴市场非金融企业债务：现状、成因、风险与对策 谭小芬 李 源 摘要：全球金融危机后，新兴市场国家非金融企业部门债务规模的快速上升以及随之而来的潜在债务风险问题引发了众多学者和政策制定者的关注和担忧。这种担忧的背后，除了新兴市场国家不断恶化的宏观基本面和企业财务状况以外，全球金融环境正在由异常宽松转向紧缩也是一个重要原因。随着世界主要发达国家相继退出量化宽松货币政策，全球利率水平的不断上涨会给新兴市场国家企业带来更大债务偿还压力，特别是那些发行美元计价债务的企业。尽管新兴市场国家非金融企业部门当前并不必然会面临债务危机，但多数新兴市场国家中非金融企业综合财务状况已接近“高破产概率”的边缘。不断上涨的宏观杠杆率以及不断恶化的企业财务状况始终是经济增长和金融稳定的巨大隐患。因此，有必要实施一系列措施推动新兴市场国家非金融企业部门平稳去杠杆。 关键词：新兴市场国家 非金融企业债务 去杠杆 现阶段高杠杆几乎成为令普罗大众谈虎色变的经济现象，去杠杆是当前经济金融领域热议的重要话题，也是中国供给侧改革的重要内容。从全球范围看，高杠杆并非中国的独特现象，也是世界主要新兴市场国家面临的普遍问题。根据国际清算银行（BIS）的统计数据显示，全球金融危机后新兴市场国家私人非金融部门信贷占 GDP 的比例由 2008 年第三季度的 77.6%上升至 2017 年第三季度的 143.2%，近五年（2012 年第 3 季度—2017 年第 3 季度）的增幅为 40%。对私人非金融部门而言，杠杆率的上涨意味着社会中的消费和生产性投资需求可以得到更好的满足，从这一角度来看杠杆率的上涨有利于促进新兴市场国家经济更快的增长。但过高的杠杆水平和过快的杠杆增速通常也意味着国家需要承担较高的债务风险与系统性风险。私人非金融部门债务的 GDP 占比快速增长是金融危机的一个显著预警指标2。摩根士丹利资产管理公司的首席宏观策略分析师鲁奇尔·夏尔马（Ruchir·Sharma）在《国家的崛起与衰落》一书中对 1600 年至今的经济数据进行了分析，结果发现，若一国私人非金融部门债务与 GDP 的比值在五年之内增幅超过 40%，那么这个国家在接下来的五年中将很有可能陷入危机。从这一角度看，新兴市场国家私人非金融部门杠杆率近些年的增速已接近爆发经济危机的历史经验值。 2 Elekdag S. and Wu Y. Q., “Rapid Credit Growth: Boon or Boom-bust?”, IMF WorkingPaper，2011 3 从具体部门来看，非金融企业部门杠杆率的迅速增加是本次新兴市场国家私人非金融部门杠杆率快速上涨的主要推动力量3。新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在其总体经济增速较高、总需求强劲的时期得以快速增加本身无可厚非。但当前新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在不断高起的同时，其宏观经济基本面和企业财务状况却出现了不同程度的恶化，这无疑会使新兴市场国家非金融企业部门的潜在债务风险不断积聚。另外，世界主要发达国家（G4）货币政策的正常化预示着全球金融环境在未来将逐步趋紧4，新兴市场国家非金融企业未来偿债负担加重，特别是对那些发行外币计价债务的企业。为此众多学者和国际研究机构（如国际货币基金组织、国际清算银行等）纷纷建议新兴市场国家应重视非金融企业部门杠杆率快速上涨的问题，积极主动寻求降低杠杆的方法，以防止债务风险和系统性风险的发生。基于此，本文对新兴市场国家非金融企业债务现状、债务问题的成因以及潜在债务风险进行了细致探讨，并提出相应的政策建议。 新兴市场国家非金融企业部门债务问题现状 据国际清算银行（BIS）统计数据显示，新兴市场国家非金融企业部门债务占 GDP 的比重由 2008年第三季度的 57%上升至 2017 年第三季度的 104.3%，增幅约为 46%5。同期内，发达国家非金融企业部门债务占 GDP 比重则仅由 85.6%上升至 91.7%，增幅约为 6%。不难看出，自美国次贷危机爆发以来的十年里，新兴市场国家非金融企业部门债务水平的上升远快于发达国家。新兴市场国家非金融企业部门杠杆率快速上涨主要发生在 2011 年之后，并在 2013 年和 2015 年分别超过了发达国家非金融企业部门杠杆率和亚洲金融危机前夕（1996 年）危机国家非金融企业部门杠杆率 98%的平均值（权重为各国 GDP）6。正是由于新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在 2011 年之后的快速上涨以及 2015 年后所达到的过高水平，引起了人们对新兴国家非金融企业部门债务风险的普遍关注。为对当前新兴市场国家非金融企业部门债务的现状有更深入的了解，本文进一步分析了新兴市场国家非金融企业部门杠杆率的结构性特点以及非金融企业部门债务的组成变动。 （一）非金融企业部门杠杆率的结构性特点 1.不同国家变动特点 虽然新兴市场国家非金融企业部门杠杆率在全球金融危机后总体表现为上升趋势，但这一变动趋势在不同新兴市场国家间也存在显著差异性（图 1）。具体来看，2016 年中国、新加坡、智利等国家的非金融企业部门杠杆率明显高于亚洲金融危机前夕危机国家 98%的平均值，同时五年（2011—2016 年）内上涨幅度均显著高于其余新兴市场国家，分别约为 47%、3