韩美、泰美利率倒挂启示录：中美利差还有压缩空间吗？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 喻坤 S0190517090003 研究助理： ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20181119 值得关注的隐含税率差 20181112 多空对垒，耐心等待 20181104 耐心等待下一个加仓机会 20181029 莫纠结，抓住确定性 20181022 机会大于风险，牛平可期 20181015 政策意图的差异及当前的机会 20181014 曲线牛平，回调加仓，严防信用风险——四季度利率策略 20181008 重新审视外部压力与风险 20180925 等待平衡的打破 20180918 一文读懂期限利差的逻辑变迁及市场演绎 20180903 从地方专项债对基建投资和社融的撬动作用谈起 20180828 125 页 PPT 深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择 20180827 3、5 年仍是关键点 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏 投资要点 ＃summary＃利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象。不仅仅是日德法英等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂，今年以来韩国 、泰国新兴经济体与美国利率就出现了全面倒挂的情况。 利率平价理论对跨国利差有一定解析力度，但并不完美。由于利率平价更多地反映了远期汇率的决定，且对新兴市场的解释力弱于发达市场，在分析新兴市场与美国利率倒挂时，应更多地应考虑其经济基本面、资产的长期盈利性、投资者结构，以及资本管制等因素。利率倒挂，核心是因为是基本面和货币政策的分化。美国经济向好和货币政策趋紧使其国债收益率上行，而韩国和泰国基本面偏弱，货币政策维持宽松，从而出现利率倒挂。反映在汇率上，韩美、泰美利差缩窄-利率倒挂，也并没有给韩国和泰国货币带来长期贬值的压力，这主要是由于汇率与利差对基本面的反映有所差异。汇率主要跟着美元指数走，而汇率无法反应利差的部分则随着跨境资本流动追逐套利空间，以及套利市场出清，体现在套汇成本上。且在新兴市场国家中，仍存在一定的资本管制和外汇干预，这也增加了跨国套利交易的成本。利率倒挂并不意味着资金大量外逃，抛售该国资产。韩国和泰国国债市场的外国投资者以长期配置需求为主，对利差变动的敏感度相对较低。且利率倒挂以后，并不意味着利率较低的债券失去了投资价值。与美国利率倒挂以后，票息的相对收益下降，但是若新兴市场的基本面和利率向下，则投资者通过持有新兴市场的国债仍可获得资本利得收益（利率倒挂后，韩国债券持有期回报高于美债）。但利率能倒挂，前提是不能发生危机模式。今年新兴市场中的土耳其、阿根廷、南非等国家均发生过危机，即使通过抬升利率来对冲也起不到效果。韩国和泰国，利率能与美国发生倒挂，前提在于有相对稳定的基本面支撑，且外债（特别是短期外债）压力不大，不会造成危机模式，也就没有造成大量的资金外流。韩美、泰美利率倒挂，给中国启示：1、两国利率的变化取决于国内的基本面和货币政策；2、倒挂不一定会形成持续贬值压力；3、倒挂不一定会形成大量的资金外流；4、倒挂的前提是，该国不能成为危机模式的国家。基于国内基本面仍在下行趋势中，加上流动性保持宽松，利率仍有下行空间（特别是长债，牛平机会加大），中美利差可以进一步压缩甚至出现倒挂。当然，还有一种可能，就是美债收益率见顶回落，中美利差反而走阔了。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期＃title＃中美利差还有压缩空间吗？ ——韩美、泰美利率倒挂启示录 ＃createTime1＃2018 年 11 月 26 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 债市研究 利率倒挂，不仅仅是发达国家间的特有现象  2018 年，国内受信用收缩和央行放松影响，利率出现较大的幅度的下行，而美国则因经济走强和连续加息，收益率不断攀升。中美利差已经压缩至 11 年的低位水平（两国短端利率已经倒挂），且美债曲线总体平坦，受继续加息影响，将由短端推升长端。因此引发中美利差压缩，国内债券收益率下行空间有限的担忧。我们曾在报告《中美利差收窄，应该担忧什么？__20180502》、《重新审视外部压力与风险__20181008》，就曾明确指出过，中美利差并不会对国内债市形成明显制约，中美利差更多是结果而并非原因。  实际上，从全球范围来看，自 15 年底开始联储步入加息周期美债收益率不断上行以来，全球主要经济体中，不仅仅是日德法英等发达经济体国债收益率与美债收益率长期倒挂，新兴经济体与美国利差也开始收窄甚至倒挂。今年以来，韩国1、泰国新兴经济体与美国利率就出现了全面倒挂的情况。本文重点分析韩美、泰美利率倒挂的经验及影响，以观察对中国的启示。 图表 1：中美利差达到 11 年以来的低点 图表 2：美债曲线平坦，联储加息将推升长端 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1 按照 MSCI 新兴市场指数的口径，韩国被纳入新兴市场国家范围 -3.50-2.50-1.50-0.500.501.502.5002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年,% -2.5-1.5-0.50.51.52.5767982858891949700030609121518美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，% 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 债市研究 图表 3：主要经济体与美国利差（单位：BP，日期：2018/10/31） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 利率平价理论对跨国利差有一定解析力度，但并不完美  市场将利差的变动与汇率联系在一起，主要是基于利率平价理论。而实际上，利率平价理论分为无抛补的利率平价理论和有抛补的利率平价理论，二者在解释内容与适用范围上存在着明显的区别。  无抛补的利率平价理论（UIP）：在跨国资本自由流动的条件下，投资者的套利行为使不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致。具体来说，两国利差走阔的幅度近似等于汇率预期变动的幅度。无抛补的利率平价理论类似于物理学中的无摩擦力的世界，是理论基础但在实践中很少成立，即使在资本自由流动限制最少的欧美市场，无抛补的利率平价理论也并不成立。若我们用一年后的欧元兑美元的真实汇率表示一年前国际套利投资者对汇率的预期，可以发现无抛补的利率平价理论在资本自由流动限制最少的欧美市场也并不成立。  有抛补的利率平价理论（CIP）：有抛补的利率平价理论与无抛补的利率平价理论的主要差别是增加了跨国套利者可以通过外汇掉期交易锁定远期汇率，进而有抛补的利率平价理论的主要内容演变为汇率的远期升贴水率约等于两国的利率差，即利率平价理论主要解释的是远期汇率（而不是即期汇率）的决定。事实上，有抛补的利率平价理论指导着各银行对于远期汇率的报价，有抛补的利率平价理论在现实中基本成立。 请阅读最后一页信息披露和重